期权做市商风险管理

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1、期权做市商风险管理2012年07月09日00:56來源：期货日报作者:永安期货陈峥从国外经验来看，各国期权交易所都有不同方式的做市商制度，因此也孕冇了大量以做市为牛的特定做市商、自营做市商等机构。做市商制度的设立，増加了市场流动性，人大促进了交易的活跃，为期权市场的迅速发展做出了重要贡献。期权做市商的职贵是提供持续的双边报价，尤其是在流动性较差的合约上提供做市义务。在理想状况下，做市商挂入限价指令，低买高卖，赚取买卖价差。但实际交易中，由于市场买卖力量不对等，尤其是流动性差的合约，做市商往往持有多头或空头的净头寸，从而产生风险暴露。如何规避和对冲净头寸帯来的各种风险是做市商面临的核心问题Z—。

2、做市商风险控制的核心是管理风险因子，即所谓的Delta.Gamma.Vega等希腓字母。当做市商投资组合中的这些因子为中性时，标的物价格的波动不会对期权价格产生彩响。如果风险因子为非屮性时，就会形成风险暴露。因此做市商需要实时监控投资组合的希腊字母，并通过标的物或其他期权来对冲风险敞口。当然，在实际做市过程中，做市商还需要考虑流动性、操作风险等。总体來说，做市商每笔交易的利润很小，而暴露的净头寸风险很人，风险管理能力决定了做市商的核心竟争力。期权希腊宁母的风险控制期权产品的做市瀚面临的最直接风险來源于期权风险的“物理性质”，通常币场用希腊？母刻価期权风险。从国外业界的经验來看，对于做市商来说，

3、每日持仓头寸必须做到Della中性，即在第二日Delta波动不大的情况下，做市商没有持仓盈亏,更高的要求则是Delta、Gamma、Vega同时中性。Delta动态对冲，即1份期权需®Delta份标的资产。我们通过蒙特卡洛及历史数据模拟，比较复制期权成木与理论价格的差距。1.蒙特卡洛模拟。我们根据股指期货的历史数据估煮波动率,在对数正态分布的假设下构建期■货价格序列,在每日对冲-•次的频率F，进行Delta对冲。在图1的右图中，折线为期权到期时的收益线，而圆圈衣示在每一条价格路径下复制的期货收益。理论上，如果完美复制，毎一个圆圈应落在折线上。从实际复制效果來看，与理论期权的到期收益基木-致。在

4、左图中，复制期权的成木与理论BS公式的权利金相近，但由于调仓频率不同、行悄形成路径不同等因素，复制期权的成木为路径依赖，最大成本为理论权利金的2倍，而最小成本在理论权利金的1/3左右。图1期权复制成木收益图复制期权成本ooO复制期权到期时收益图20002200240026002800现货2.历史回测。历史回测与蒙特卡洛模拟类似,区别是历史回测使用2010年4月16IEI-2012年4月11日沪深300指数的历史数据，以每一天作为一个执行价，20个交易日作为一个周期，来测算复制看涨期权成本，平均实际成本为73.29元，而同期理论成本为80.11元。宙图2可见，某些交易口起始的复制期权成本较高，主

5、要是由于日内波动大，Delta对冲不完全。图2复制看涨期权成木历史回测Stoikov在2009年的研究中指出，对于一个完全竞争的市场，如果标的物流动性足够，通过Delta对冲就可以对冲掉组合的风险；而对于一个非完全竞争的市场，特别是波动率不稳定R存在大量隔空跳开的市场中，需耍同时进行Delta、Gamma和Vega对冲。一个组合冇较大净Gamma敞口时，需要对冲Gamma,这时必须引入其他非线性关系的产品，比如期权。假定一个组合的Gamma值为G1,而引入期权Gamma为G2,引入期权的数量为n份,新组合的Gamma值为nXG2+Gl。为使新组合的Gamma中性，n=-Gl/G2o需要注意的是

6、，引入新期权同时，可能会使组合的Delta值进一步变化，I对此还需耍使用线性标的资产调幣Delta成中性。与Delta对冲类似，Gamma对冲只能保持短时间Gamma中性，需要动态对冲Gamma。与Gamma对冲类似，当一个组合有较大净Vega敞口时，需要对冲Vega,对冲的份数为n=-Y1/V2。如杲耍对冲Gamma与Vega,需要同时引入2个不同的期权，根据以上关系，联立解二元一次方程组。Baird在《期权做帀》屮描述，做审商需要特别关注Delta与Vega。因为做市商一•般有空头或者多头的净头寸，需要关注方向性的风险，即Delta风险：而同时做市商一般是卖出看涨或者看跌期权为命，相当于卖

7、出跨式期权，需耍对冲Vegao除非出现灾难性的大涨大跌行悄，-•般较少调整Gamma。偏度风险偏度风险主耍考察期权相对波动率定价的偏差。对于期权的定价，标的物未来波动率的预期是期权定价的主要因索。理论上，同一到期日的看涨或看跌期权，隐含波动率应该i致，但在真实市场中，同一期限不同行权价的期权，市场价格所包含的隐含波动率并不一定相同。这种特性普遍存在于外汇、商品、股票和股指期权。对于股指期权,在虚值