上市公司大股东股份减持行为与股价的相关性探讨分析(PDF X页)

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1、上市公司大股东股份减持行为与股价的相关性探讨分析陈仰权(复旦大学经济学院，上海200433)【摘要】文章以上市公司大股东减持为事件研究，对减持窗口期的股价波动进行测度，研究发现大股东减持事件印证了流动性溢价理论，即窗口期股价下跌与股票因供应增加造成的流动性增强之间的替代关系。据此推断大股东减持隐含于公开市场中的股价操纵特征是推高出货，但在整体股市上行的预期下，大股东利益攫取同时转移向小股东的风险却具有一定的隐秘性，即大股东减持造成的股价下降幅度减小，且在窗口期过后的股价上行恢复速度加快。【关键词】大股东减

2、持；事件研究；窗口期；股价波动；财富效应【中图分类号】F830．91【文献标识码】A【文章编号】1004—2768(2015)09—0046—04资本市场中信息传递的速度、效率对股价的影了西方理论与经验分析，具有代表性的如吴卫星、响是明显的。作为微观金融的重要组成，股价变动汪勇祥(2004)[51通过非流动股价格的测度，证实的影响因素分析既重要也不具备确定性，这就造了流动性与股价之间的正相关关系；吴振信等成了学者集中于讨论股价变动的原因，早在1986(2008)[61建立了信号传递模型进行分析，发现第年A

3、mihua和Mendelson基于交易成本学说提出了一大股东减持比例与下一期股票价格以及公司质预期收人与股价价差的关系，形成了广为人知的量呈反向变动关系，减持增加了股票供给的同时流动性溢价理论}11，即流动性高的资产预期收益增强了股票流动性，证实了流动性溢价理论在中低，流动性与收益之间呈现出trade—of的替代关国资本市场的基础作用；朱茶芬(2011)[7]运用事系。建立在流动性溢价理论的基础上，Shing—yang件研究法对股东减持的市场反应做了深入分析，Hu(1997)【1提出了以换手率作为流动性指

4、标，从股提出了影响大股东减持行为的四因素，发现市场票收益率与交易频率的减函数再次证实了流动性对股东的减持行为也做出了显著的负面反应；赵与收益之间的替代性关系。Fama和French(1993)[31玉焕、叶资英(2012)[81同样运用事件分析，针对创的三因素模型是股价研究理论中的代表性理论，业板股东减持对股价的影响进行分析，认为股东Brennan和Subrahmanyam(1996)分解了交易成减持条件下，流动性溢价与风险溢价同时存在，且本，发现流动性溢价与变动交易成本之间满足流在窗口期大股东与高管收益

5、最高，而风险最低；邓动性与收益之问的替代关系，但固定交易成本反康桥(2013)f91则进一步指出创业板大股东和高管之。后续的研究基于上述理论进行了验证，由于采对股份的减持时机控制力显著，即股份减持前的用的指标或是研究阶段的不尽相同，结果也分别超额收益不断累积增加，而减持后窗口期超额收支持了不同的结论。我国学者的研究也逐渐跟上益增幅的下降，一方面证实了大股东减持后股票【收稿日期】2015—06—15【作者简介】陈仰权(1977一)，男，上海人，复旦大学经济学院，研究方向：上市公司市值管理。的流动性溢价；另一

6、方面则证实了减持后小股东因此，检验大股东减持与股价收益率的实证参与的风险溢价，而这一风险显然是在股票流动分析，将从结果上测度上述两种效果的大小与方性增强的条件下，大股东转移给小股东的。因此，向，在确认大股东减持与股价收益率之间关系基基于流动性溢价问题对大股东减持造成的股价波础上对该关系的方向与成因进行说明。另外，采用动，特征是相对明显的，即总是能得出大股东减持的研究方法为事件研究法，检验减持窗口期的超前后股价显著有差异，当下的理解一是大股东减额收益率增长规模。其中，窗口期关键时间点为减持增加了股票市场上的

7、限售解禁后的供应，股价持信息披露日，窗口期为【0，10】，因为建立在大股应当下降；二是大股东减持这一信息的传递具有东减持行为具有的股价操纵性质，信息披露与传窗口期，大股东具有的“先发”优势也即控制时机递的时间周期从一般描述效果来看前后10Et的总是优于接盘小股东或散户，使得散户追涨造成超额收益率累计到最高水平。而且，计算超额收益的股价上涨或者窗口期后期的股价恢复速度加的估计窗口期设定为[_100，0】，即减持披露Et前5快。正是因为股价波动各方面因素的存在，使得大个月调整适应时间。计算AR，CAR的公式如

8、下：R(￡股东减持对股价的影响方向并不一定是确定的。一f)=+／3Rm(t—f)+(I一，)(1)本文基于当下中国资本市场中上市公司大股m为估计窗口期的个股日收益率；R()东减持行为，采用事件研究，进一步分析股东减持为估计窗口期个股所在市场整体的收益率。i为考与股价的关系，因为采用最近时间段的数据，在资察样本个股个数；t为大股东减持信息公告日；f为．本市场牛市预期的条件下发现，行情上涨期间，大窗口估计期起始日，本文选定大股东减