327国债期货事件

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1、327国债期货事件始末“327”是“92(3)国债06月交收”国债期货合约的代号，对应1992年发行1995年6月到期兑付的3年期国库券，该券发行总量是240亿元人民币，现券的票面利率为9.5%,到期本息之和为128.50丿Lio1990年以前，国库券一直是靠行政分配的方式发行的。国债的转让流通起步于1988年，1990年才形成全国性的二级市场。个人投资者普遍把国债作为一种变相的长期储蓄存款，很少有进入市场交易的兴趣。通过多次国际考察，决策者对国际金融市场有了较多的了解，感觉应当有金融工具的创新。由于国债的

2、发行受到国家的大力鼓励，借鉴美国的经验，1992年12月28日，上海证券交易所首次设计并试行推出了12个品种的期货合约。国债期货试行的两周内，交易清淡，仅成交19口。1994年7月ioU,情况发生了历史性的变化，这一天，财政部颁布了《关于调整国库券发行条件的公告》，公告称，在通货膨胀居高不下的背景下,政府决定将参照中央银行公布的保值贴补率给予一些国债品种的保值补贴。所谓的保值贴息指的是，由于通货膨胀带来人民币贬值，从而使国债持有者的实际财富减少。为了补偿国债持有人的这项损失，财政部会拿出一部分钱作为利息的增

3、加，称之为保值贴息。从经济学的角度来看，保值贴息应该与通货膨胀率的实际值相等，而在国际惯例上,大多数国家(包括现在的中国)已经取消了这一补贴，原因在于，国债购买者在购买时应当自行预见金融产品收益的不确定性。1993年7月1日，人民币三年期储蓄存款利率上调至12.24%,这与92(3)现券的票面利率拉出了2.74个百分点的利斧，而1994年7月1013财政部发布的公告仅仅规定了92(3)等国债品种将与居民储蓄存款一样享受保值贴补，并未说明92(3)现券是否将随着储蓄利率的提高进行同步调整。因此，92(3)现券

4、是否加息成为市场一大悬念，直接影响92(3)现券的到期价值。收益率出现的不确定性使得其炒作空间扩大了。1995年时，国家宏观调控提出三年内大幅降低通货膨胀率的措施,到94年底、95年初的时段，通胀率已经被控下调了2.5%左右。众所周知的是，在91-94中国通胀率一直居高不下的这三年里，保值贴息率一直在7~8%的水平上。根据这些数据，时任万国证券总经理，有中国证券教父之称的管金生预测,327国债的保值贴息率不可能上调,即使不下降，也应维持在8%的水平。按照这一计算，327国债将以132元的价格兑付。因此当市价

5、在147〜148元波动的时候，万国证券联合辽宁国发集团，成为了市场空头主力。而另外一边，当时的中国经济开发有限公司（简称中经开），隶属于财政部，有理由认为，它当时已经知道财政部将上调保值贴息率。因此，屮经开成为了多头主力。1995年2月23日，提高“327”国债利率的传言得到证实，百元面值的“327”国债将按148.50元兑付。当日，中经开率领多方借利好大肆买入，将价格推到了151.98元。作为空方的上海万国证券公司和辽宁国发集团不愿坐以待毙，通过巨额做空来绝地反击。但抛单都被多方吸收，327价格还是在上升

6、。随后辽国发的高岭、高原兄弟在形势对空头及其不利的情况下突然倒戈，市空翻多，将其50万口（每口面值20000元人民币的国债）做空单迅速平仓，反手买入50万口做多，327国债在1分钟内涨了2元。这对于万国证券意味着一个沉重打击——60亿人民币的巨额亏损。管金生为了维护自身利益,在收盘前八分钟吋，做出避免巨额亏损的疯狂举措：大举透支卖出国债期货，做空国债。下午四点二十二，在手头并没有足够保证金的前提下，空方突然发难，先以50万口把价位从151.30元轰到150元，然后把价位打到148元，最后一个730万口的巨大

7、卖单把价位打到147.40元，总共抛出1056万口。当日开盘的多方全部爆仓，并且由于吋间仓促，多方根本没有來得及有所反应。这个行动令整个市场都目瞪口呆，若以收盘时的价格来计算，这一天做多的机构，包括像辽国发这样空翻多的机构都将血本无归，以屮经开为代表的多头，则出现了约40亿元的巨额亏损。而万国不仅能够摆脱掉危机，并且还可以赚到42亿元。2月23日晚上十点，上交所在经过紧急会议后宣布：23日16时22分13秒之后的所有交易是异常的无效的，经过此调整当H国债成交额为5400亿元，当日327品种的收盘价为违规前最

8、后签订的一笔交易价格151.30元。这也就是说当日收盘前8分钟内多头的所有卖单无效，327产品兑付价由会员协议确定。上交所的这一决定，使万国证券的尾盘操作收获瞬间化为泡影。万国亏损56亿人民币，濒临破产。2月24H,上交所发出《关于加强国债期货交易监管工作的紧急通知》，就国债期货交易的监管问题作出六项规定，即：1、从2月24日起，对国债期货交易实行涨跌停板制度；2、严格加强最高持仓合约限额的管理工作；3、切实建立