卖空约束下动量策略在牛市中的盈利性分析

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1、卖空约束下动量策略在牛市中的盈利性分析摘要：国外众多学者的实证结果表明，通过持冇赢者组合多头和输者组合空头的动量套利策略可以获取显著的超额收益。我国A股市场具冇卖空获利约束，基于此，木文针对性地考察了2005年股改以来两次牛市行惜中单一的赢者组合及输者组合多头策略的盈利性特征，以此检验A股市场中是否存在冇类似或相反于动最套利交易的盈利模式。实证结果显示，即使不考虑交易成本，两种多头策略也都很难有显著的好于样木总体的表现。关键词：卖空约束；动量交易策略；贏者组合；输者组合；牛市中图分类号：F830TheProfitabilityofMomentumTradingStrate

2、gyunderShort-sellingConstraintYANGHonglin(SchoolofBusinessAdministration.HunanUniversity.Changsha410082)Abstract:Manyforeignscholars1empiricalresultsshowthatstrategieswhichbuywinnersandselllosersgeneratesignificantpositivereturns.ChinasA-sharemarkethasshort-saleconstraints,itisquitediffer

3、entfromothermaturestockmarket.So,thispaperdosometargetedempiricalanalysisbysimplybuyingwinnersorloserstotestthatifanystrategieswhicharesimilaroroppositewithmomentumtradingexistinA-sharemarket.OurstudyperiodisdefinedinthetwobullmarketcyclesincethesplitsharestructurereformofA-sharcmarketin2

4、005・Theempiricalresultsshowthatevenwithoutconsideringthetransactioncosts,thetwolongequitystrategiesarealsodifficulttohaveasignificantlybetterperformancethanoverallsample・Keywords:short-saleconstraints;momentomtradingstrategy;winnerportfolio;lose『portfolio;bullmarket0引言中国证券登记结算有限责任公司的统计年报显

5、示，我国A股市场的投资者中，个人投资者和中小投资者占据着主导地位。这一类型的投资群体在做投资决策时往往会受到资本、信息、知识、时间和精力等客观因素的束缚，传统的投资理论对他们来说并不具有完备的操作性，比如价值投资理论和组合投资理论。事实上，中小投资者的投资行为更符合行为金融理论所描述的一些特征，比如代表性法则in、过度自信⑵和从众心理⑶等。Hong和Stein在他们的研究中假定市场存在两种冇限理性的投资者：消息观测者(newswatchers)和动量交易者(momentumtraders)o其中，信息观察者根据所获得的关于股票未來价值的信息进行预测和交易，而不注重股票的历

6、史价格；动量交易者则根据近期股票价格的变动进行交易⑷。从以往的调查、研究和经验來看，我国中小投资者在很大程度上具有动量交易者的特征，实践中，他们总是倾向于买入(卖出)自己预期未来会有较好(较差)表现的股票，而这些股票之前的收益状况往往左右着他们的预期。那么，动量交易者特定的投资行为能否为其带来预期的盈利及超额回报，结合我国A股市场卖空约束的交易机制，本文对此进行针对性的实证研究。1文献综述最早提出动量交易概念的是美国学者Jegadeesh和Titman,他们利用美国股市1965-1989年的日交易数据，根据股票过去3、6、9、12个月的收益率对其进行从高到低排序，通过买入

7、前10%、卖出后10%的方式构造赢者(winner)组合和输者(loser)组合，并分别持有3、6、9、12个月。研究结果发现，除了排序期为3个月，持有期也为3个月的组合外，其余的15种组合均可获取异常的正收益，且大多数在统计上显著，年累讣收益率约12%⑸。这就表明，美国股市中，过去3到12个月表现较好的股票在未来中短期内仍会有较好的表现；而之前表现较差的股票在未来中短期内的收益状况仍未有改观。Jegadeesh和Titman的研究引起了众多学者的关注。Rouwenhorst考察了欧洲十二个国家的股票市场，结果发现，动量效应普