中国利率策略周报1

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1、CICC中国国际金融有限公司CHINAINTERNATIONALCAPITALCORPORATIONLIMITED中国利率策略周报2010年2月8日利率固定收益部节前有望续涨,节后调整风险不丸徐小庆分析员xuxq@cicc.com.cn陈健恒分析员chenjh@cicc.com.cn徐寒飞分析员xuhanfei@cicc.com.cn本期要点：♦PMI回落是否预示经济开始进入下行通道？1月份中采PMI自去年5月份以来首次出现回落。这是否意味着经济已经开始进入下行通道呢？第一，PMI的回落并不能完全由春节效

2、应来解释。第二，PMI仍处于55以上，历史数据显示，只有当PMI下降至52以下后，GDP同比才会降至10%以下。第三，与中采PMI形成背离的是，汇丰PMI在1月份创下了历史新高，且上升幅度明显加大，这或许意味着一季度经济增速环比会高于去年第四季度。所以我们倾向于认为一季度经济仍将继续保持强劲的增长，尚不会出现放缓的迹象。另一个值得关注的问题是：PMI购进价格指标继续上升，已经接近08年的最高点，这是否意味着未来PPI的通胀压力将逐步增大呢？首先，去年下半年以来，购进价格上涨的同时并没有伴随采购量的大幅增加

3、，这意味着推动购进价格上涨的主要因素是美元贬值，而不是实际需求上升。但2010年美元开始不断升值，有可能使原材料再次回到2008年下半年“价量齐跌”的局而。其次，银行信贷收紧使得企业周转资金压力增大，会加快将原材料转成产成品的速度，使得供需缺口可能会出现趋势性回落，这也将减弱原材料成本上升对产成品价格的传导作用。所以我们认为输入型通胀压力正在逐渐减轻。♦节前有望续涨，节后调整风险不大上周资金面紧张状况有所缓解，央票利率持平、新债招标利率走低、股市下跌、美元走强等因素推动5-10年收益率出现10bp左右的回

4、落。本周是节前的最后一个交易周，预计债市将继续保持小幅上涨的态势，但是收益率还有多大的下降空间呢？目前3-10年收益率水平已经接近09年9月份的低位并略低于历史平均收益率，安全边际有所下降，我们估计最多还有10bp左右的下降空间。节后央行可能加大流动性回笼力度，投资者担心债市将面临资金面和政策面的双重风险，但我们认为市场调整的风险并不大。首先，回购利率节后仍可能保持稳步小幅回落的态势。其次，政策风脸包括1年期央票发行利率重新回升、上调法定准备金比率和加息，我们认为只有第三项政策才会导致市场出现明显的调整，

5、而这项政策短期内出台的可能性不大。第三，海外市场美元可能继续走强，进一步减缓通胀预期。即使市场出现调整，其调整幅度估计也不大，因为在这一轮收益率下降当中，交易型机构的介入程度不深。结合我们对节前和节后的判断，我们的投资操作建议是：⑴基本配置仍以2-5年的固息债为主(政策性银行债更佳)；(2)参与国开行票息递增的含权债，其中09国开09的投资价值最高；⑶对于以短线交易为主的投资者，建议减持7_1()年期国债的头寸，换持为7-1()年政策性银行债。图1.中采PMI1月份相对于上一年12月份的变动■l/ltf糊

6、对上一忖的支幼4.12£0520072OJ32039资料来源:肌加.中金公司研究35050105-070601060707-0107-0708-0108-070901090710-01论料来源:Wind.中金公司研究■PMI回落是否预示经济开始进入下行通道？1月份中采PMI为55.8,低于去年12月份的56.6,这是去年5月份以来该数据首次出现回落。这是否意味着经济已经开始进入下行通道呢？由于工业增加值、固定资产投资等增长数据需要1-2月份合起来公布，所以PM1成为了2月份市场唯一能够关注的与增长相关的数

7、据。在该数据出来后，市场对经济下行的担忧明显加大。我们在过去的报告中也提到，PM1数据在判断经济走势的拐点时还是十分有用的，如08年12月PM1数据开始出现反弹，事实上本轮经济复苏也是从09年一季度开始的。那么1月份PM1数据出现回落是否表示经济增速开始由盛及衰了呢？第一，PMI的回落并不能完全由春节效应来解释。需要指出的是，1月份PMI的环比下降并不能简单地归结为季节性特征，尽管过去几年同期坏比变动的中位数确实为负（表1）,但因为有些年份春节在1月，有些年份春节在2月，所以1月或2月都很难体现出一致的季

8、节性特征。图1列示了过去四年1月份PMI的环比变动，一般春节月份PM1都会下降，而春节前一个月上升的可能性较高，如06年春节在1月份，所以PMI出现下降；而07年春节在2月份,1月份的PM1反而是上升的。但（）8年和（）9年的情况与此规律不符（08年春节在2月份，09年春节在1月份），所以从趋势上看，（）8年经济确实是向下的，而09年是向上的。今年春节在2月份，因此1月份PM1的下降与过去的季节性表现并不一致，不排除有趋势性回