金融创新下股份收益权与表决权分离的规制路径——以新型表决权购买为视角

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1、学校代码：10276学号：151150356EastChinaUniversityofPoliticalScienceandLaw硕士学位论文MASTER‛STHESIS论文题目：金融创新下股份收益权与表决权分离的规制路径——以新型表决权购买为视角姓名钱瑾学科、专业法律与金融研究方向法律与金融指导教师罗培新教授论文提交日期2018年4月15日金融创新下股份收益权与表决权分离的规制路径——以新型表决权购买为视角（摘要）专业：法律与金融研究方向：法律与金融作者姓名：钱瑾指导教师：罗培新教授在传统公司法视域下，

2、表决权作为一种股东的参与性权利，与股东作为剩余利益索取人所拥有的经济性权利，不得相互分离或者单独转让。然而随着时代的演变，各个国家和地区都发展出了与股东权利禁止分离这一基本原则相背离的法律实践。表决权行使方式的不断丰富、类别股的出现尽管动摇了这一默示规则，但其所产生的利益冲突仅是零星个案现象。而金融创新带来的新型表决权购买现象，使得股份表决权和收益权的分离这一命题日趋复杂，所带来的利益冲突和利益侵害也更加激烈。对新型表决权购买的研究滥觞于美国，该现象往往出现于股份有限公司，具体可分为空洞表决权和隐性/变异

3、所有权两种情形。空洞表决权表现为表决权大于收益权，而隐性/变异所有权表现为表决权小于收益权。有别于一般的表决权购买，新型表决权购买交易中没有明显的买方、卖方的角色，而且表决权转让的过程也一般无法发现，通常是一些比较常见的市场操作，而且表决权的购买方可以直接表达自己的意思，而不需要第三方的介入。从已有的新型表决权购买的实践看，新型表决权购买对股份收益权和表决权的分离，主要是利用金融衍生品等交易，或者通过证券出借市场实现“股权登记日捕获”，两者都是通过关联资产的使用以增减股东所持有的股份收益权。中国香港和台湾

4、地区都相继出现了新型表决权购买的案例，然而在中国大陆，由于衍生品的监管限制，利用衍生品交易实现新型表决权购买的条件尚不具备。但是，1这并不代表着中国大陆的资本市场不可能实现股份收益权和表决权的分离。随着股票收益权信托、融资融券市场的发展，股份收益权和表决权的分离，将会越来越常见。新型表决权购买对整个金融市场和公司治理都存在着较大的影响。从市场层面看，这一现象规避了金融监管制度，导致了有效市场的失灵。从公司治理层面看，这一现象提高了代理成本，加剧了公司内不同类型的利益冲突和利益侵害，还会导致控制权的隐性分配

5、和保留。然而新型表决权也并不是只有负面影响，其可以充分活跃控制权市场，有利于管理层经营能力的提升，在一些情况下，还可以防止市场垄断的形成，潜在提升社会福利。对于新型表决权购买的规制，应当从金融监管、公司治理以及司法救济层面展开。中国证券法的修订应当对权益披露的范围进行适度扩张，将金融工具的持有和股份的持有统一起来，并应用于权益的增减持披露和要约收购制度中，及时防范目前世界范围已经出现的新型表决权购买对市场造成的巨大影响。同时，鼓励公司选择性加入一些自治性安排，对存在新型表决权购买的股东进行表决权的限制或者

6、排除。此外，也需要从证券司法实践的角度，对新型表决权购买带来的利益冲突和利益侵害予以救济，实现立法规制和司法裁判的配合。本文主体部分由以下四章构成：第一章，从传统公司法和金融创新的视角，审视“股东权利禁止分离”这一默示原则松动的具体表现，以及金融创新下股份表决权与收益权分离加剧的原因。此外，对新型表决权购买这一现象进行了概念性的介绍，并将其与一般的表决权购买进行了区分。第二章，对现行新型表决权购买的案例进行了类型化分析，并对新型表决权购买在中国可能发展的投机空间进行了展望。目前已出现的新型表决权购买主要是

7、通过衍生品交易和证券出借形成，在中国，股份收益权和表决权分离尚在起步阶段，但股份收益权信托和融资融券市场的发展仍然存在新型表决权购买的发展条件。第三章，剖析了新型表决权购买对宏观金融市场和微观公司内部治理所产生的负面影响，同时，也讨论了该现象对公司控制权市场的活跃等方面的积极影响。2第四章，从域外实践和监管经验出发，对金融创新下的股份收益权和表决权的分离提出了一些建议。由于新型表决权购买所产生的影响既有对宏观市场的影响，也有对微观公司治理的影响，因此对其的规制也需要从金融监管、公司治理以及司法裁判这三个方

8、面出发。[关键词]空洞表决权；隐性/变异所有权；新型表决权购买；表决权；金融创新3RegulationsonDecouplingEconomicRightsfromVotingRightsUnderFinancialInnovation–InViewOfNewVoteBuying(Abstract)Major:LawandFinanceResearchArea:LawandFinanceAuthor:QianJinAdviso