会计稳健性与股票定价

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1、会计稳健性与股票定价——基于股权分置改革的分析夏冬林1朱松2（1清华大学经济管理学院，北京100084；2北京师范大学经济与工商管理学院，北京100084）摘要：我国股票市场经历了逐渐成熟的过程，投资者、分析师、中介机构、监管部门也都是如此。股票价格受众多因素影响，会计信息是其中一个重要因素。本文试图从会计信息稳健性角度解释股权分置改革的市场反映，发现会计稳健性与股改实施复牌前后不同长度时间窗口的市场累计超额收益都呈现显著正相关关系，会计信息越稳健，累计超额收益越高，投资者财富增加越多。反之，会计信息越激进，市场反映越差。结果表明，会计稳健性有助

2、于投资者进行投资决策，会计报告越稳健，市场超额收益越高。关键词：会计稳健性；股权分置改革；股票全流通；估值；累计超额收益一、引言会计信息是股票定价的重要因素，高质量的会计信息以及优良的会计业绩会带来更好的市场表现，为投资者创造更多的财富(WattandZimmerman,1986)。在中国这个新兴市场中，投资者、机构以及管理当局都处于不断的学习过程中，对于会计业绩的理解也在不断的提升，市场对于各股的定价也不断完善和成熟。由于市场不成熟情况下的短视行为以及投机性行为，会计政策激进的公司的股票很可能被高估，而股市泡沫很难被现有的市场机制所消除(Jen

3、sen,2005)。而且在中国市场中，由于没有做空机制，因此高估的股票很难被市场所发现并且缓解(Dietheretal,2002)。会计稳健性能够帮助抑制高估的情况，由于激进会计政策导致的股票的高估情况可能会得到一定的缓解(Miller,1977;Dierker,2006)。中国资本市场的股权分置改革(以下简称为股改)为股票进一步合理定价提供了一个机遇，因为股改之前大约2/3的股票无法流通，股票价格不能完全反映出企业价值，而且管理层不关心公司的股价，造成对中小流通股股东利益损害。而股改后，市场、投资者、上市公司管理层以及监管层都更加重视企业的市场

4、价值和关心公司的股票价格。本文基于股改探讨了会计信息，尤其是会计稳健性的定价作用。采用截至2006年底完成股改的上市公司样本，我们发现：会计信息在股票定价中发挥了重要作用，盈余信息以及会计稳健性都显著影响了股改中股票的市场反映，盈余信息越高、会计报告稳健程度越高都会带来更多的超额收益，为投资者带来更多的财富，短期窗口和中期窗口都表现出同样的情况，股改完成复牌日前后1天，3天，10天以及30天的累计超额收益与盈余水平、会计稳健性都显著正相关。总之，会计稳健性、盈余信息都发挥了股票定价作用，为投资者带来更多的财富。国外目前对于稳健性定价作用的研究基于

5、理论性模型较多，实证研究非常少，本文则为稳健性定价作用提供了实证证据。而且，目前国内关于稳健性的研究大都集中在稳健性是否存在以及变化，本文从稳健性的经济后果入手，进一步扩宽了国内关于稳健性的研究范畴。再次，关于股权分置改革的研究，基于对价的影响因素、市场的反映的研究大都缺乏系统的理论分析，本文从定价角度进一步对股权分置过程进行了研究，提供了新的理论基础。本文第2部分简要回顾了中国资本市场的发展和股票定价的特点，第3部分介绍了股改相关情况，第4部分讨论了会计信息，尤其是盈余信息和会计稳健性的定价作用，第5部分为本文的研究假设，实证研究在第6部分和第

6、7部分，第8部分为本文的总结。二、我国资本市场发展与股票定价的特点我国A股市场的发展具有很明显的阶段性特征(梁洪昀,2003)。在1995年以前，股票市场处于早期摸索阶段，发展缓慢，市场规模很小，股票供求矛盾异常尖锐。此后1995年到1998年三年期间，股市经历了一个高速扩容的过程，上市公司的数量翻了一番。而这个时期也是监管当局对一级市场严格管制的一段时期，发行市盈率被控制在15倍以下，与二级市场的市盈率相差悬殊。1998年以来，市场进入了向规范化发展的新阶段。但是中国资本市场发展仅仅只有10余年时间，股票市场制度的不规范、不完备，使得投资者的行

7、为无法得到良好的监督与引导。我国股票市场运行比较规范的机构投资者数量较少，中小投资者数量众多，这导致了中国股票市场投资者结构的缺陷，这在2000年以前表现得更加突出。这一缺陷的直接结果是我国股票市场缺乏稳定性，为少数机构投资者利用资金、信息上的优势操纵部分股票的价格以牟取超额收益创造了客观条件。市场投机倾向明显，投资者(包括机构投资者)倾向于短期炒作，部分机构投资者操纵市场价格走势。加上证券咨询机构不但没有起到完善股票市场信息传到机制、提高市场效率的作用，反而加剧了股票市场的信息不对称，助长了中小投资者短期投机的倾向(田萌,2003;唐俊,200

8、3;谭慧,2003)。我国沪市和深市的换手率都远高于西方成熟的资本市场的水平，1992年到2000年期间，我国A股市场换手率平均在4倍左