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1、俄罗斯与其他转轨经济中金融系统的比较:英美和德日一两种模式的对照*VladimirPopov一、前言大多数经济学家似乎赞同以下两点：1.当前最适合转轨经济需要的金融系统是银行导向型的(即徳日模式)，而不是市场导向型(即英美模式)；2.包括俄罗斯在内的后共产主义国家中所出现的金融系统正是这种银行导向型模式(Aoki,1994;Belyanova,Rozinsky,1995;Berglof,1995;Blasi,Kroumova,Kruse,1996;Filatochev,1997;Litwack,1995;Sutela,1996)©赞同银行导向型金融系统的观点，通常都假设发展一个有效的股
2、票市场比建立一个健全的银行体系要花去更多的吋I'可。毕竟后共产主义国家中本来就存在银行，而即使证券市场的雏形在这些国家也不存在。这个观点还假设在缺乏较为成熟的证券市场的条件下，银行比其他任何现存机构更能保障对经营者适当的监督以及对公司良好的治理。在俄罗斯，诸多的文献认为，如同日本的财阀(zaibatsu)和韩国的财团(chaebols)一样，金融产业集团(FTGs)是实行出口战略和超赶战略的一个重要工具‘°然而，一些学者却持不同的观点。Kornai(1990)预测前社会主义国家的机构投资者会变成官僚性质的，而不是企业家性质的。Rostowski(1995)认为在转轨时期，德国式的全能制
3、银行体系的发展空间已经很小，这是由于国有银行缺乏分配长期信贷的技能而导致它们没有能力对借款者实行从紧的金融控制，以及银行导向型金融系统需要非常低的通货膨胀率，而这些在转轨经济屮至少10年内是不可能达到的。Grosfeld(1997)指出在以银行为主导的金融系统中，银行和企业之间的密切关系并不能满足转轨经济的特殊需要，由于这种关系的存在无法为产生各种投资机会的信息提供适当的激励，因而也就阻碍了，而不是便利了，非常必要的产业调整。Johnson(1997)指出俄罗斯金融产业集团(FIGs)在提供资金以及确定有效的产业调整我十分感谢AndreiKlepach所做的令人鼓舞的讨论以及提供了关于
4、投融资的数据，对匿名审稿人帮助性的评论一并表示感谢。政策中所起的领导作用还有待于进一步的检验。他还指出这些金融集团可能rh于承担了过多的负担而苦不堪言。Aslund(1998)认为金融产业集团(FTGs)所控制的俄罗斯经济比大多数人通常所认为的小，即使一些新的银行领导下的金融产业集团(FIGs)所要面对的问题可能也比机遇要多的多，而且一旦市场竞争加剧，更多的金融产业集团(FIGs)会很快走向没落。首先，这篇文章包括了不同国家Z间资本市场差异的比较，这不仅反映了经济屮的必然性一一在机构之间的竞争中，最有效率的机构才能生存下来，而且至少部分地反映了政治、历史和演进的路径依赖性(Black,
5、1990；Gibson,1996；Roe,1994)。本文进一步指出,转轨经济中出现什么类型的金融系统不是一件基于各种模型优劣比较基础上、有意识的进行政策选择的事情，相反，这是路径依赖演进的结果。这一结果主要是由两个因素决定的：所选择的私有化模式和银行体系的集屮程度。市于前公有制经济转轨的特殊性，特别是由于在相对较短的时期内所进行的大规模的私有化，与那些新兴市场经济国家(即这些国家没有经历共产主义的历史)相比，一般來说，这些国家发展美国式金融系统的机会要更小。唯一典型的例外也许就是俄罗斯。由于俄罗斯独一无二地将以下三个特点同吋集于一身：私有化方式适于证券市场发展的性质(将所有权分给企业
6、职工并发放凭证)、银行体系的极端分散性、1992-1995年削弱了银行的融资能力而且实际上破坏了长期银行信贷的高通货膨胀经历，俄罗斯似乎正在趋向于形成以证券为基础的金融系统。金融系统对投资的彫响可以通过对比不同转轨经济的绩效以及观察俄罗斯企业利用银行信用的绩效进行考察。没有证据表明银行导向型金融系统比市场导向型金融系统在提供更好的投资机会和增加产出方面更优越。二、两种金融系统：正反两方面尽管在最近的儿十年里，两种公司融资和控制系统正逐渐趋同，而不是分离，但是两者Z间仍然存在着重大的区别。首先，在日本、德国和其他欧洲大陆国家，通常是由几个大的股东，一般是银行，持有绝大多数股票份额；而在英
7、国、美国和加拿大，股票所有者是相当分散的。在某种意义上,在徳国一一tl本体系下，大的股票持有者，即大股东，对公司有着更可靠和更强有力的控制。因为敌意收购和杠杆收购反应了公司管理很少有内部人控制，这在美国相当普遍；相反，在欧洲大陆和日本,情况则有所不同(Pohl,Jedrzejczak和Anderson,1995)。日本（欧洲）模式表明几个大的银行（无论是前三大，还是前五大银行）控制着全部信用的绝大部分，有能力影响非金融公司的投资决策。在美国，5
