中国农业银行股权价值评估

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1、中国农业银行股权价值评估第3章中国农业银行股权价值分析3」权益现金流量折现法在实际情况下，公司增反率是无法长期持续增长的，通常会出现阶段性的增长，最后达到一个稳定的增长状态。因此，我们选择二阶段的权益现金流量模型。此时，农行股权价值可以简单表示为：农行股权价值二可明确预测期间的权益现金流量现值+可明确预测期后权益现金流量现值评估假设该公司可持续经营，目前执行的税赋、税率政策不变；银行行业不发生大的变化；未來宏观经济形势、社会环境无重大改变；无其他人力不可抗拒及不可预见因素。模型涉及的参数包括预测期的时间、股权资本成本和各期权益现金流量。3.1.1预测期的确定预测的时

2、间范围涉及预测基期、详细预测期和稳定增长期。公司可明确预测的时期必须足够长以达到一个稳定状态，即每年公司以一个不变的比率增长，并将营业利润以一个不变的比例再投资到其他业务上；新增投资回报率不变；公司基准水平的投资回报率不变。这样自由现金流就会以一个不变的比率增长，并可以用永续增长公式估值。实务中的详细预测期通常为5・7年，很少超过10年14。最近三年的财务数据对未来的股权价值影响最大，故预测基期以2011年为主，参考2008-2010年三年的数据。详细预测期为2012-2020年。3.1.2折现率的计算本文以资本资产定价模型法测算股权资本成本，计算公式为Ri二Rf+

3、(Rn,-Rf)*P式(3・1)公式(3・1)屮：为企业预期报酬率；Rf为无风险报酬率；P为企业相对于市场的系统风险系数；Rm为市场报酬率。1.无风险收益率的确定对于无风险利率，可以参考不存在违约风险的政府债券。但是政府债券有很多期限，不同的到期口有不同的到期回报率。无风险利率的选择，理想情况下是每一个现金流都有一个到期H与其相近的政府债券来折现。然而在实践中，很少有人用匹配的到期口折现每一个现金流。在美国，公司估值最常用的是10年期政府债券。在欧洲，公司估值最常用的10年期德国欧元债券16。因此本文采用10年期的国债票面利率作为无风险利率。2012年我国政府在上海

4、证券交易所和深圳证券交易所共发行4期10年期的国债,票面利率分别为3.51%、3.36%、3.39%、3.55%，A平均票面利率为3.45%。据此,rf取值为3.45%o2.风险溢价的确定我国资本主义市场发展较晚，起步于1992年。相对于沪深300指数，上证综合指数建立的时间较长，能更好的考察我国资本市场收益率。上证综合指数1992年幵盘指数为293.74,至2012年收盘2269.13点“8,21年间指数上张了7.75倍，年均增长为10.24%。因此，取市场平均收益率为10.24%。市场无风险收益率为3.45%,所以市场的风险溢价为6.79%o1.P值的确定P值反

5、映一种股票与市场同向变动的幅度，用于估算公司值最常用的冋归模型是市场模型19:Ri=a+(3Rm+S式(3・2)式屮，Ri为股票收益率，Rm为市场组合收益率，a为回归截距，S为回归方差。(1)测算期间对于如何选择合适的测算期间没有统一的标准，麦肯锡公司基于一些市场特征和不同经验测试，得出原始冋归至少要有60个数据点，最佳的测算期间釆用5年月回报率，这样测算出來的P值相対來说是比较精确的但是基于我国四大国有商业银行上市时间都比较晚，没有5年的测算期间。国际数据服务商bloomberg米用两年的周冋报率生成原始P值，因此本文选取2011年1月1口到2012年12月31日

6、的作为测算期间，以周为时间间隔。(2)股票收益率的确左本文采用如下公式计算股票收益率式(3・3)式(3・3)中，R“为上市公司i第t周冋报率；R为上市公司第t周末收盘价；Pbl为l-l周末收盘价。(3)市场组合收益率的确定市场收益率一般用市场的指数來表示，木文采用沪深300指数來计算币场组合收益•率，计算公式如下：式(3・4)式(3・4)中，为I周的市场组合收益率，Index，为第I周末的沪深300指数，Indeg为bl周末的沪深300指数。(4)卩估算结果分析通过STATA软件对原始数据进行处理，得出回归模空如F：20.002+0.3991*但是冋归模型的R2值只

7、有0.3029,所以卩值的估算结果足不精确的，为提高卩值估计的精确度，可采用行业的卩值“°目前在中国证券交易所上市的银行共有16家，估算中国农业银行经行业平均水平调整的0值方法，可归纳为以下四步3第一，根据沪深300指数与已上市的16家银厅的股票回报率做回归，求出各个银行的原始卩值。第二，把各个上市银行的卩值转化为无杠杆的B值，转化公式为：p'=Pux[1+(1-T)*D/E]式(3-5)则有，昨而鬲式G-6)式(3・5)及式(3・6)中，卩'为企业的负债权益比大于0时的卩系数，即杠杆0系数；供为企业的负债权益比为0时的卩系数，即无杠杆卩系数，D/E为企业的负债