中国宏观信用利差将维持高位

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1、2018年6月6日©AMTD尚乗股票研究中国宏观宏观报告信用利差将维持高位李蕾分析员+85231633383MichelQLi@amtdqrouD.com王依依分析员+85231633380Yiyi.Wang@amtdgroup.con]_结构性去杠杆导致境内和离岸信用利差走阔在2018年2月2日，我们发布了研报“中国宏观经济：金融行业去杠杆进程几何？”。我们在该研报中强调由于金融去杠杆以及境内开发商债券将于18年下半年和2019年集中到期，境内和离岸市场的借贷成本将会上升。H前事态正如我们预料的方向发展。我们预计

2、下半年会岀现一些宽松政策（降低准备金率），但我们认为监管机构并未改变去杠杆、形成信贷收益率曲线、给房地产市场降温以及引导信贷服务实体经济的决心。我们预计境内和离岸信用利差在2018年的剩余时间将维持在较高水半。我们建议投资者坚守符合以下条件的公司和行业：债务水平可控、债务到期期限较长、现金流强劲、受政策鼓励，并且对影子信贷的依赖度低。境内影子信贷萎缩；境内债券违约增加尽管资管新规最终版本将过渡期延长到2020年，新规也不像征求意见稿那么严苛，但整体信贷增长放缓速度比预期更快°社会融资规模存量増速从2017年底的12

3、.0%大幅下降至目前的10.5%（图1）。银行贷款増氏一直保持稳定，信托贷款、委托贷款和商业性票据出现负增长（图3）o这说明监管机构去杠杆的决心以及金融机构主动压缩规模。境内债券违约到H前为止集中在杠杆率高、盈利能力低和现金流不足的公司。当信贷紧缩时，经营能力较弱企业的信贷额度会先被压缩。我们预计这一趋势将贯穿2018年。境内债券分化：避险情绪致利率市场走强，低等级信用利差持续扩大AA级城投债的信用利差自17年10月以来上行了92个基点，AA级产业债的信用利差上行了75个基点。冇趣的是，避险情绪导致利率市场需求上升

4、，并导致自2018年2月以來国债收益率下降（图7）。利率市场走强导致同业利率多次冲高。AAA级产业债和城投债的信用利差并未大幅上行。离岸债券：高收益债券重新定价和去杠杆房地产和地方政府融资平台是境内影子信贷市场的两大主要借款人"如果无法从银行贷款获得额外资金，它们可能而临再融资困境。年初至今不断上涨的美国国债收益率、动荡的地缘政治局势，导致新兴市场高收益美元债券重新定价（图19）。加上债券市场的杠杆结构，债券投资者开启了规避风险模式。境内市场圧缩影了信贷造成的资金缺口、推迟发行境内债券，町能使更多开发商转向离椁公开

5、债券市场以及私募市场。由于境内债券集小到期，离岸市场的供应可能会增加。我们预计收益率将维持在高位。开发商艰难的一年：融资成本上升；利润率下降在最近的研报“屮国房地产：幸存者Z战”中,我们强调了市场集屮度不断上升以及房地产市场排位战的艰巨挑战。市场集中度上升不仅体现在土地资源方面一一还体现在融资方面。与小型开发商相比，国冇开发商和排名靠前的私营开发商拥冇更好的再融资渠道。考虑到一线和二线城市严格的限价政策，开发商为了加快资金回笼可能愿总接受较低的利润率。请致电（852）31633288，尚乘环球市场有限公司询问更赛商

6、晶信息。请阅读第8页巫耍声明及-•般性声明。压缩影子信贷整体信贷增长放缓速度快于预期尽管资管新规严格程度低于预期，但整体信贷增长放缓速度比预期更快。社会融资规模存量增速从17年底的12.0%大幅下降至H前的10.5%（图1）。银行贷款增长一直保持稳定，信托贷款、委托贷款和商业性票据出现负增长（图3）。这说明监管机构去杠杆的决心以及金融机构主动压缩规模。违约潮无法避免由于债券市场透明度高，我们可以看到国内债券市场违约案例开始增加（图4）。我们预计金融机构的资产质量会出现一定程度的恶化，尤其是那些影子信贷资产敞口大且吸

7、储能力弱的小机构。境内违约到H前为止集屮在杠杆率高、盈利能力低和现金流不足的公司，这并不罕见。当信贷紧缩时，经营能力较弱的企业的信贷额度会先被压缩。但是，我们认为监管目标是实现信贷回归正常增长，并引导信贷服务实体经济。作为影子信贷市场屮最大的两类借款人，房地产开发商和地方政府融资平台可能会感受到非常严峻的再融资环境。因此，它们冇非常大的压力需要转向离岸信贷市场借贷。图1：整体信贷增长速度放缓速度快于预期；贷款增长相对稳定%004—L03/V二=03二05二貝芒匸02二/g-=02二二93Z/V二9鱼、69LW/W9

8、@/g•*9@初一-9L02二二8ic58iJ98鱼活LOZ/WL二&二05Log二/C95QWL9鱼-69i」9gsQWLgw6二.94O2OO-20-402§右二03/WLzf、6L02/VC9S2/WL9i/69L03/L/99i$SSZ/SLgL0g/=9gemJOS0-龙w/=98W68W98L8WC匸OVQ匸0?二/6=02二/9tie9io>9