试论我国资本市场发展模式的体制性风险【终稿】

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1、试论我国资木市场发展模式的体制性风险改革Z初，我国借鉴H本及东南亚各国经济快速增长的经验，采取了以间接融资为主，直接融资为辅的资木市场发展战略，这种发展模式一度为我国的渐进式经济改革输送了源源不断的资金。然而，1997年7月以來东南亚金融危机的爆发，使得这种资木市场发展模式的风险暴露出来，至今仍困扰着亚洲各国经济的复苏。我国经济金融在四道“防火墙”的屏障下，发展仍I•分稳定，但如果说我国没冇爆发危机的风险也是不现实的。通过分析亚洲金融风暴的成因，我们认为，间接融资为主的资木市场发展模式是东南亚金融危机爆发的重要原因。一、间接融资为

2、主的资本市场发展模式是亚洲金融风暴爆发的重要原因关于这场风暴的成因，有众多的说法：诸如国际游资冲击论，产业结构失衡论，国际政治环境变化论等。我们认为，在东西方冷战结朿的国际政治环境下，东南亚各国靠“地缘”优势推动的出口产业及靠“比较要素”优势推动的劳动密集型产业的能量释放已近枯竭，政府主导的经济模式人为地限制了市场的发育，产业结构升级滞后导致的经常项目赤字与货币的高估形成强烈反茅，国际游资乘隙而入，促使经济体系内的风险显性化，处于经济体系核心地位的资本市场长期积累的体制性风险急性释放，爆发了金融危机。在这里，东南亚各国奉行的以间接

3、融资为主、直接融资为辅的资本市场发展战略与金融危机的迅速蔓延有着直接的关系。创造“东亚奇迹”的“东亚模式”冇两个特征：政府主导和出口导向。政府主导的经济模式使得东亚各国往往依靠国家力量来组织经济，引导产业结构的升级，国家为了保证有足够的资金推行其经济发展战略，人为地限制了可控性较差的直接融资方式的发展，这止是东亚各国普遍实行间接融资为主的资木市场发展战略的原因所在。这种发展模式曾经为东亚各国经济起飞阶段所需的巨额资本提供了积累的基础和条件，但与此同吋也孕育了巨大的体制性风险。在实行间接融资为主的资本市场发展模式的东亚各国，银行不仅

4、要为产业发展提供流动资金，而且还要为企业提供长期资金，这集中体现在企业的过度负债上。以韩国为例，据韩国央行统计，1996年韩国前9>30家大企业自冇资本比率仅为181>.2%,至少10家大企业负债率高达400%以上，占全国销售额97%的49家最大财【才I1996年净利润总和只有6500万美元。而这些大企业的负债绝大部分是银行的贷款。政府以指令或产业政策的形式，通过银行随时将资金从一个部门转移到另一个部门，并以较低的成本提供给大企业进行资本扩张或弥补亏损。企业经营过度依赖于银行资金，银企之间形成了一损俱损，一荣俱荣的

5、紧密关系，这使得银行贷款处于一种只能扩张不能收缩的境地，金业的不良资产与银行的不良贷款互为因果，互相促进，银行休系潜伏着巨大风险。另外，银行的突出地位及政府对银行的干预，使得经济体系缺乏长期资金的价格信号，企业投资、银行经营缺乏成本约束和风险意识，大量银行贷款进入房地产、股票等资产价格偏高的非生产性领域，为东亚（含东南亚）各国经济泡沫的形成提供了温床。从上而的分析可以看出，亚洲各国在危机爆发前表而上的风平浪静实际上潜藏着巨大的风险，一旦国际游资投机炒作，国家为了捍卫本币而提高利率，银行付息成本人增，储户逐渐丧失对本币的信心而减少存

6、款，银行再无更多的资金支持亏损大企业的经营及房地产、股票价格的飙升，经济泡沫将瞬间破灭，企业的不良资产和银行的不良贷款迅速显现，经济的衰退、失业的上升、投资者对未来信心的丧失将不可避免。由此我们可以得出结论，政府主导下间接融资为主的资木市场发展模式是推动此次亚洲金融风暴的重要原因。二、我国的资木市场发展模式孕育着三大体制性风险我国的资木市场发展模式是以间接融资为主，直接融资为辅。口前，直接融资与间接融资的比例大约为1：9,银行特别是国有银行在金融休系中占拯主导地位。这使得我国的资本市场发展模式存在三大体制性风险：1.道德风险道徳风

7、险是信息经济学的一个重要模型，梅耶森（MyersorU991,第265页）将其定义为“由参与人选择错误行动引起的问题”，张维迎进一步把它界定为“研究事后非对称信息的模式”，也就是说，委托人与代理人签约时信息是对称的，签约后委托人无法观测代理人的行动或得不到代理人的有关信息，代理人有可能从自身利益出发损害委托人利益的风险，称为“道徳风险”，“道德风险”问题的产生使得激励机制的设计成为必要。间接融资体系的制度缺陷使得中央银行与商业银行之间可能发生道德风险问题。在我国存款保险制度尚未建立的情况下，屮央银行被认为是“银行的银行”、“国家的

8、银行”，普遍存在着中央银行乃至国家是商业银行债务最终承担者的预期，商业银行吸收存款和发放贷款不彖没冇屮央银行担保情况下那样精心核算利息成本，认真考察贷款可收回性，储户有鉴于中央银行的“金边信誉”，也放心大胆的存款，这样的一个制度安排，对债务人具有明