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1、天相投顾证券投资研讨会演示材料2004年7月　上海目录宏观增速回落中寻找投资机会-2004年下半年投资策略石磊P3电荒之机遇—电力设备行业投资价值分析施海仙P29宏观紧缩下机械行业投资价值的挖掘施海仙P60消费升级下的价值挖掘—食品行业投资机会陈磊P65消费升级下的价值挖掘—家电行业投资机会邹高P92后配额时代的投资策略—纺织服装行业杨立宏P120跨越宏观紧缩－航运、港口业研究刘琦P1492宏观增速回落中寻找投资机会——2004年下半年投资策略天相投顾石磊2004年7月目录经济增速回落及对市场的影响今明两年市

2、场面临估值水平下移的压力在经济增速回落中寻找投资机会4新发展观下的宏观调控背景能源和原材料的瓶颈以及环境压力制约经济的可持续性发展瓶颈行业产品价格上涨带来通货膨胀的压力银行信贷介入重复建设行业较深引发的潜在金融风险5宏观调控效果显现，经济增速回落城镇累计固定资产投资增长率（1999.5－2004.6）（YOY％）M2增长速度（YOY%）（2001.07－2004.06）通过行政手段为主的宏观调控，投资和信贷过快增长的势头已经得到明显遏制。但行政手段一旦放松，投资有可能出现反弹。我们估计下半年宏观调控会在维持现

3、有力度的情况下突出区别对待的政策，同时也会注意保护民间投资的积极性，推动居民消费快速增长。6上市公司业绩增速将见顶回落1993-2003年GDP增长率（％）中国经济增长速度中期已经见顶并将温和回落。由于宏观调控的作用，今年下半年GDP增速将低于2003年四季度和2004年上半年，导致2004年上市公司业绩增速“前高后低”，见顶回落。7PE、PB估值水平都出现明显回落市场平均市盈率变动市场平均市净率变动市场平均市盈率和平均市净率都已经出现明显回落，从国际估值比较也可以看出，估值水平已经接近成熟市场水平。估值水平

4、的回落反映出市场对GDP增速中期到达极限之后上市公司整体业绩增长速度逐步回落的预期。8通胀通缩一线天，冷热之间找机会目前我们估计2004年GDP增速为9％，下半年固定资产投资增速将下降到17％左右，2004年全年固定资产投资增速约为25％。2004年下半年到2005年投资者将在GDP增速温和回落，经济增长方式变革和市场化进程加快的大环境下寻找投资机会。9通胀通缩一线天，冷热之间找机会瓶颈约束导致的成本推动型通胀压力仍然较大。我们认为中央银行在密切跟踪物价变化以确定是否加息和加息幅度的同时，还将逐步推进利率市场

5、化，提高货币政策传导效果。CPI（％）（2003.01－2004.06）10有效率的投资拉动仍将成为中国经济的长期增长动力索罗增长模型从中国目前技术水平来看，与发达国家还有一段距离，我国技术进步空间很大。据专家估计，中国经济增长中13.5％是由技术进步所贡献的，随着中国国际化程度提高带来的技术引进和自主技术开发能力的不断提高，技术进步对GDP依然有很强的拉动作用。从中长期看，随着经济体制和经济结构改革深入，我国投资效率会有一定程度的提高。我们估计，以技术进步、体制和结构改革为特征的投资将会继续保持15%-20

6、%的增长速度。可持续水平上的投资增长是中国经济的长期增长动力。11目录经济增速回落及对市场的影响今明两年市场面临估值水平下移的压力在经济增速回落中寻找机会12今明两年市场面临估值水平下移的压力股市供需矛盾可能加剧市场估值国际化趋势临近13股市供需矛盾可能加剧提高直接融资比例是高层化解金融体系风险的既定方针新股发行速度加快未来两年IPO的规模和速度可能超出市场的想象（中石油、铁道系统企业、建设银行和中国银行等）14股市供需矛盾可能加剧虽然基金、企业年金、社保资金、保险资金、QFII、居民储蓄等潜在可入市资金较多

7、，但由于对宏观经济前景的不确定和对股市股权分置等深层次矛盾的担忧，真正入市金额可能有限。股市供大于求的结果将是估值水平的进一步回落。15市场估值国际化趋势临近股权分置是中国股市最大的系统性风险之一如果股权分置和治理结构缺陷导致流通股东在诸如再融资、分红派息上的利益得不到有效保护，投资者难以建立起对市场的长期信心国有股流通问题久拖不决的预期将使流通性溢价逐步消失QDII将进一步疏通估值国际接轨的障碍国际估值比较16国有股问题久拖不决的预期将使流通性溢价逐步消失流通股估值水平全流通后股票估值水平国有股流通估值水平

8、流通性溢价流通性折价国际估值水平在全流通问题考虑对流通股股东补偿的情况下，如果全流通后股票估值水平等于甚至低于国际估值水平，现有流通股价格就存在上升空间。具体上升幅度和补偿程度及方式相联系。国有股流通问题久拖不决的预期将使流通性溢价逐步消失，流通股价格只会不断向新兴市场水平接轨！简单起见，假设国有股全部按照净资产配售给流通股东，按照国有股和流通股1.75：1的比例，目前市场的PE只有13倍，PB只有