债务融资创新

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1、债务融资创新同业存单的市场影响及未来展望：招商证券首席债券分析师徐寒飞同业存单是影响2017年债券市场的最核心变量。同业存单“价”和“量”的变化可以用来度量去杠杆的程度，因为这些指标的变化是真实的、实时的。同业存单发行利率高低及整个同业存单的净融资量，可能反映了商业银行负债端存在的压力，监管因素、货币政策因素加上预期所导致的银行内生资产负债调整，三者合一就表现为同业存单价量的走势。更进一步地说，我们可以通过量和价的关系来分析去杠杆到底是主动去杠杆还是被动去杠杆。首先，我们回顾一下同业存单为何能够快速发展以及它的市场影响。2013年12月

2、，中国人民银行发布《同业存单债务融资创新同业存单的市场影响及未来展望：招商证券首席债券分析师徐寒飞同业存单是影响2017年债券市场的最核心变量。同业存单“价”和“量”的变化可以用来度量去杠杆的程度，因为这些指标的变化是真实的、实时的。同业存单发行利率高低及整个同业存单的净融资量，可能反映了商业银行负债端存在的压力，监管因素、货币政策因素加上预期所导致的银行内生资产负债调整，三者合一就表现为同业存单价量的走势。更进一步地说，我们可以通过量和价的关系来分析去杠杆到底是主动去杠杆还是被动去杠杆。首先，我们回顾一下同业存单为何能够快速发展以及它

3、的市场影响。2013年12月，中国人民银行发布《同业存单管理暂行办法》，从2014年开始同业存单出现了爆发式增长,目前已扩张了超过200倍。今年3月去杠杆政策实施以来,同业存单从高速增长转为急刹车，5月份岀现同业存单净增量连续为负。6月12H之后同业存单净发行量开始再度放量,债券市场同时明显上涨O同业存单的优势主要体现为在监管考核上与其它资产负债有很大差别，包括资产端流动性好，负债端不计入同业负债额度，不需要缴纳准备金，也不影响MPA考核中的同业负债等。正是因为同业存单的优势，中小银行慢慢将其由补充负债的工具转变为主动负债的工具，并最终

4、成为扩张资产负债表的利器。从金融市场来看，从同业存单到同业投资、同业理财、委外、非银机构、银行，形成了一个金融市场各参与方相互链接的复杂网络，而同业存单成为各参与方的“连接枢纽”金融机构通过“加杠杆”进行“无风险套利”，衍生出同业存单套作同业理财和委外的“同业链条”。这种模式简单概括起来就是：央行投放基础货币，大行通过同业配置的形式购买小行同业存单，小行拿到资金以后放贷款或者买其他机构的同业存单，也可能会把资金委托给非银机构买债券，加杠杆。这些机构拿这笔资金还会重新买同业存单，形成了以同业存单为核心的“同业链条”。同业存单出现爆发式增长

5、有其合理性，它能够使中小银行负债表得到快速扩张，而且还有套利模式存在。因此，只要资金成本之间有差异，只要资产和负债之间有利差，同业存单作为扩张资产负债表的最佳方式，就会不断增长。通过同业存单扩张资产负债表也会有副作用：一是债券泡沫增加。通过“同业链条”不断衍生所导致的资金成本抬升，整个非银机构通过加杠杆、降资质的方法提高收益，最终结果是利差不断被压缩，造成2016年债券市场收益率越来越低，形成“历史上最长的牛市”。二是杠杆越高，就会越依赖同业存单，导致整个负债端越来越脆弱。资产端的安全边际越低，负债端的期限越短，金融系统就越脆弱，当外部

6、冲击发生时，很容易引发流动性和资产价格崩溃。其次，同业存单的供求关系及量价走势。从供需结构看,同业存单总体上是基础货币在大小银行间重新分配的工具。供给方主要是股份制银行、城商行、农商行；需求方包括广义基金，很大一部分来自于大行的委外，还有一部分是国有大行。自2015年下半年之后，广义基金持有占比大幅提升。机构大量投资同业存单会导致对于债券投资的挤出效应，使得债券利率水平跟随着同业存单的利率水平上升。从供给端看，未来股份制银行和中小行还有比较大的刚需，到年底还将有5万亿元左右的同业存单陆续到期。同业存单的平均期限大概在四个月左右，也就是说

7、每个季度要重新再发行一遍，8万亿元左右基本上每个季度有3万亿到5万亿元的到期量，供给压力巨大。滚动续发是必要条件，9月份有可能是到期高峰。此外，同业存单的供给结构过于单一，一般存款偏低、负债能力较弱的机构发行占比较大，而中小银行、股份制银行的份额占至I」80%左右。一旦发不出去，这些机构可能也难以从其他渠道补充负债，会形成新的系统性风险。2017年7月，1个月的同业存单发行利率已降到3.5%左右，但短期限的同业存单发行利率大幅下降并不代表流动性恐慌已经结束。从利差和期限来看，银行对于未来流动性仍不那么乐观，同业存单发行期限长期化的特征比

8、较明显，期限利差是扩大的。此外，不同银行发行利差开始缩窄，大家并不担心金融机构的信用风险，只是担忧未来的资金成本会大幅上升，违约风险预期已经出现消散迹象。最后，关于同业存单的未来之路。第一，从量上看，预计未