关于行业轮动时机的几点思考

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1、关于行业轮动时机的几点思考邱国皙原创

2、2013-02-28对于大资金來说，行业配置対总体投资收益的彫响常常比精选个股更为重要。一个好的荐股逻徘包拆三点：1、估值'这股票为什么便宜（估值水平与同业比.与历史比；市值大小与未来成长空间比〉；2、品质'这公司为什么好（定价权、成长性、门槛、行业竟争格局等》；3、时机、为什么耍现在买（俶利超预期，高管增持，跌不动了，基本面拐点，新订单等催化剂）。同样道理，行业配置的逻辑框架也不外乎是估值、品质和时机这三个要索。估值是最容易的部分，挪个行业便宜、哪个行业贵，一目了然，只是大家都把便

3、宜的行业当作夕阳产业而不愿总买罢了。回头看，尽管经济低迷.这两三年股市中真正赚到钱依然是银行、地产.工程机械、白色家电这些便宜的“夕阳产业”了。爭实证明，便宜是硬道理。行业的品质则稍难把握，简睢说就是好行业谦钱不辛苦、坏行业辛苦不谦钱，芟杂点说也无非是行业门槛、行业集中度、行业对上下游的定价权等老生常谈的东西。木文的敢点是第三个要索：行业轮动的时机。三要索中，时机是最难学握的,往往需耍对经济周期和市场周期进行前瞻性判断。我14年前进入基金业的笫一个工作是定址分析师和策略分析师.Z后数年分析了名个国家的多个经济周期和股市熊

4、牛替换的大坦:数据.也做了一些关于行业轮动时机选择的粗浅思考，总结出一些自以为有点规律性的东西，概括为“四种刑期、三种杠杆”。2009年3月，我刚加入南方基金不久，曾在内部季度策賂会上给同事们就此话题做过一次介绍，以卜•三页摘H当时的PPT：（-）四种周期1.政策周期2.市场周期（估值周期〉3.经济周期4.盈利周期在市场的不同阶段.这四种周期的演变速度和先后次序是不同的。熊末牛初，股市见底时这四种周期见底的光后次序是:•政策周期领先于市场周期。在货币政策和财政政策放松屁W场往往在资金面和政策面的推动下进行垂新估值。•市场

5、周期领光于经济周期。美国历史I：儿乎每次经济哀退.股市都先于经济走出谷底（2001年的哀退除外）。•经济周期领先于盈利周期.换句话说，宏观基木而领先于微观基本而。过去70年，美国的经济衰退从未长于16个月，但是盈利卜降经常持续23年我至更长。•熊末牛初.判断市场走势,资金而和政策而是领先指标.基木而是滞后指标。•熊市见底时，微观基本而往往很不理想，不能以此作为低仓的依据。如果一定要等到基本而改善时才加仓，往往已经晚了。（二）三种杠杆1.财务杠杆：对利率的弹性2•运营杠杆：对经济的弹性3.估值杠杆：对剩余流动性的弹性•熊市

6、见底时，经济仍然低迷，但足货币政策宽松，利率不断降低，常常兄财务杠杆髙的企业先见底。此时，某些爲负债的竞争对手已经或者正在也局（破产或者被收购），剩余的企业的市场份额和定价权都得到捉高。•第二阶段，经济开始复苏，利率稳定于低位，此时的板块轮动常常是运营杠杆爲的行业领涨，因为这类企业只需销售收入的小幅反弹就能带來利润的大幅捉升，基木面的改善比较显替。•第三阶段，经济緊荣，利润快速增长•但是股票价格涨幅更大，估侑扩张替代基本而改善成为推动股价的主动力，此时估侑杠杆高，冇想彖空间的股票往往能够领涨。•熊牛替换时.不耍太在意盈利

7、增长的确定性，而是应该关注股票对齐种正在改善的外部因素的弹性。所谓的改善，并不一定是指正增长，可以是下降的速度放慢，或者下降的速度好于预期。（三〉周期分析•牛市和熊市是四个周期和三个杠杆的博弈和互动。•有周期性就表明有可预测性。只有认识了四种周期的先后顺序和相互间的作用，才能在牛熊更替中作出有前瞻性和预见性的判断。•有杠杆，股价的波动幅度就常常会出人意料的剧烈，投资者往往忽视了杠杆的力戢而低估了股价的波动幅度，在牛市初期往往会认为股价的上涨超出了基木面的支持。只有认识了杠杆的力就，才能认识到股价的波动和基木而的波动往往是

8、不成正比的。•投资周期性股票.一定耍在炮火声中买进.在烟花声中卖出。例如，在消费者信心低迷时，通常是买入可选消费品股票的好时机。•当股市经过大跌而达到合理的估值水平z后,开始在资金面和政策而的推动下上涨，这时不应该过多地拟忧基本面（这就是华尔街常说的Climbthewallofworry）<,熊市见底时，基本面总是很不理想，所谓黎明前的黑暗。四年后冋头看.四种周期所对应的政策底（2008年8月）市场底（2008年11月）、经济底（2009年3月）和盈利底（2009年6月）在上一轮的熊牛替换中得到的市场的依次验证。这一轮的

9、市场启动则有所不同。此次政策底是在2011年11月30日首次降准时出现.之后2012年1月初的2132点，当时看似乎是市场底.但是距离政策底的时间太短、调整幅度太小，后來没能守住（当然，即使把2132点当作市场底，能坚定持有到现在也不吃亏〉。最后的市场底目就看是到2012年12月5日的1949点才出现，与政策底相差了