有效市场假说与行为金融学

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1、《有效市场假说与行为金融学》QQ:542700857收藏有效市場假說與行爲金融學*東北大學工商管理學院曾華**康薇***摘要：有效市場假說自提出以來，有關它的爭論就從來未停止過，其中近年來迅速發展的行爲金融學更是作爲反對有效市場假說的主要力量，在金融理論界佔有了一席之地。雖然有效市場假說與行爲金融學都試圖徹底打敗對方成爲金融理論界唯一的經典理論，但這似乎都是不現實的。未來金融理論的發展方向必然是有效市場假說與行爲金融學的互相融合，以便形成新的更具實踐性的主流金融學觀點。關鍵詞：有效市場假說行爲金融學有限理性異常現象一般認爲，現代金融理論産生於20世紀50年代，以1952年馬柯維

2、茨(H.Markowitz)發表《證券投資組合選擇》一文爲開端，隨後關於公司財務的Modiglian-Miller理論，Sharpe的資本資産定價理論，Fama的有效市場理論，Black-Scholes-Merton的期權定價理論和Ross的套利定價理論的創立和發展，構建起了現代金融學的基本框架。這些理論都假定行爲主體是理性經濟人，所用的分析框架爲一般均衡理論或無套利定價理論。其中有效市場假說(EfficientMarketHypothesis,EMH)是現代金融理論的基石，其對主流金融理論的主要貢獻一是理性人假設，這是分析的起點；二是套利方程，爲套利行爲的分析提供了最有效的分

3、析方法和思路。正因爲EMH在現代證券理論中的特殊地位,EMH得到了金融學家廣泛的檢驗和討論。隨著對金融市場理論研究、以及實證檢驗的不斷深入，金融市場出現了很多不能被主流金融學所解釋的異常現象，使EMH和主流金融學受到了人們的普遍質疑。而正當主流金融學陷入理論困境的同時，一門以研究、解釋這些異常現象發展起來的新興金融學派——行爲金融學派正在崛起，無論主流金融學派是否願意承認，行爲金融學派正受到越來越多的關注和討論，EMH和主流金融學派正面臨史無前例的挑戰。一、有效市場假說與Grossman-Stiglitz悖論有效市場假說是指如果一個市場的證券價格總能夠“充分反映”所有可以得到的

4、信息，則該市場就是“有效的”。價格已經充分反映了所有可以得到的信息，這就是有效市場假說。其邏輯推理簡單地說就是，在由完美理性的投資者構成的完全競爭下的證券市場中，投資者根據最大效用原則，利用已有的私人信息和前期均衡價格所包含的公共信息，進行證券組合的選擇，交易的結果是所形成的新均衡價格就會包括所有的私人信息和公共信息，即證券的均衡價格反映了所有可得的信息。有效市場假說的實證意義在於對證券收益的預測對獲利是完全沒有幫助的，換言之，市場是不可戰勝的，沒有人能夠在證券市場上持續獲利。Grossman(1976,1978,1981),Grossman與Stiglitz(1976),Al

5、len(1981),Radner(1979),Jordan(1982,1992)等在不同條件和涵義下論證了完全競爭市場中，價格能夠完全揭示信息的條件。但是，僅考慮“完美理性交易者”的行爲來形成資産價格從而導致“有效市場假說”遇到了不能自圓其說的“困境”—“Grossman-Stiglitz悖論”。概括地說，就是EMH下的完全競爭市場中，所有的交易者都是價格的接受者，他們都知道自己的個人行爲不會影響市場的均衡價格，因而都有“搭便車”的動機，即不會有搜集私人信息的動力，而只想從均衡價格中推測信息。如果全體交易者都不搜集私人信息，價格就無私人信息可彙集和傳遞，這時EMH存在的必要條件

6、就不具備了，當然EMH也就不成立。所以完全競爭下的EMH和信息搜尋相矛盾，EMH*本課題及文章爲國家自然科學基金資助項目(70371062)。**曾華(1957—)，女，遼寧瀋陽人，東北大學副教授；聯繫地址：遼寧瀋陽東北大學工商管理學院，郵編：110004。***康薇(1980—)，女，遼寧丹東人，東北大學碩士研究生；電話：024-83685524；Email：kangkang221@163.com。13有效市場假說與行爲金融學下的市場均衡不是一種穩定的均衡。對於G-S悖論，學術界有兩種解釋思路。一種思路保留完全競爭性條件，通過引入“非理性交易者”來干擾價格系統，即非理性交易者

7、的存在使均衡價格中包含了隨機因素，因而不能完全揭示私人信息，這就使交易者爲了在預期時擁有信息優勢而主動搜集私人信息。這種解釋其實是放棄了有效市場假說。另一種是引入不完全競爭條件下的博弈論，用來解釋即使均衡價格完全揭示了所有信息，交易者也有搜集私人信息的動力。這是因爲假設其他交易者認爲你獲取了私人信息，那麽如果你不獲取私人信息，則你的處境會變得更壞。這時，私人信息的價值在於使交易者相對於其他交易者來說不會處於劣勢。不完全競爭條件下的博弈論實際上延承了有效市場中對於交易者完美理性的假設，並且賦予