简析有效市场假说与分形市场假说

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1、简析有效市场假说与分形市场假说摘要：本文介绍了有效市场假说理论的形成与发展，以及有效市场假说所的不足之处，阐述了分形市场假说的基本理念，认为有效市场只是分形市场在线性条件下的特例。　　关键词：有效市场假说分形市场假说　　　　一、有效市场理论　　有效市场理论(EfficientMarketHypothesis，简称为EMH)是现代证券市场理论体系的支柱之一，也是现代金融经济学的理论基石之一。许多现代金融投资理论，如资本资产定价模型、套利定价理论等，都是在EMH的基础上建立的。　　（一）简述　　有效市场理论的萌芽早在1900年就体现在法国数学家LouisBacheli

2、er的博士论文《投机理论》中。Bachelier发现，商品价格呈随机波动的规律，某种商品的当前价格是该商品未来价格的无偏估计值，投机者的期望利润应为零。他把这种思想运用到当时并不发达的资本市场研究中，提出“市场收益是独立同分布的随机变量”的思想。HolbrookH的研究作了系统总结，还提出了研究EMH的一套完整的理论框架。　　1.有效市场理论的假设前提。有效市场理论在严格的假设条件下才得以成立：①整个市场没有摩擦；②市场是完全竞争的；③信息成本为零；④理性人假设。　　2.有效市场理论的涵义。在这些假设前提下，Fama认为市场是一个鞅或公平博弈，在这种情况下，信息不

3、能用来在市场上获利。公平博弈模型用数学公式表示为：。其涵义是指：若市场有效，则不可能用已公开的信息获得超过平均收益率以外的超额利润。　　3.有效市场的类型。Fama(1970)正式提出了“有效市场”的概念，“如果证券价格不论何时都反映了所有可获得的信息，则该资本市场为有效市场。”对有效市场的分类是根据信息的不同类型进行划分的。Roberts于1967年最早将证券市场上的信息分为历史信息、公开信息和非公开信息，这种划分又由Fama推广开来。通常认为，根据价格对市场信息的反映程度，可以将有效市场划分为“弱”、“半强”和“强”三种类型。　　（1）弱有效市场是最低层次的市

4、场有效性。资产价格充分及时地反映与资产价格变动有关的历史信息。投资者无法利用过去价格所包含的信息获得超额利润。（2）半强有效市场中的市场价格反映了所有的历史信息和公开信息。公开信息一旦公布，立即被融入价格。投资者也无法获得超额利润。（3）强有效市场是市场有效性的最高层次。资产价格反映了历史的、已公开的、内部的未公开的所有信息。投资者即使拥有内幕消息，也无法获得超额利润。　　（二）有效市场理论的不足　　随着金融学研究的深入，经济学家们发现，市场上存在很多无法在EMH的理论框架下得到合理解释的异常情况：日历效应、过度波动、小公司效应等，在这些场合下可以得到超额的非市场

5、收益率；市场价格的收益率不服从正态分布，而呈现尖峰厚尾的现象。这些与EMH不相一致的经济现象，使越来越多的学者对其表示质疑。　　1.有效市场理论严格的假设条件与现实状况不符。有效市场理论夸大了市场调节的作用，用先验的理论假说和抽象的模型来规范和说明复杂多变的现实，忽略了现实的复杂体系。　　2.有效市场理论不能积极地指导人们的投资行为。它认为市场价格完全反映了公司未来的价值，其波动是随机游走的，投资者很难通过投机来牟利，任何预测市场的行为都没用。　　3.格罗斯曼—斯蒂格利茨悖论证明，由于信息成本的存在，信息不可能充分显示在价格中。根据有效市场理论，市场价格已经完全反

6、映了所有信息，那么人们就没有必要去搜集相关的信息；但是，如果没有人去获取信息，新信息就不能被汇总从而以最快的速度体现到市场价格中，于是价格就不会是信息有效的。　　4.套利的有限性。有效市场理论认为，理性套利者在市场上通过低买高卖使市场价格与基础价格保持一致。但是，市场上的投资者除了理性套利者还包括噪声交易者。噪声交易者是把不拥有完备信息却非理性地把“噪声”当作有效信息并据此进行交易的投资者。虽然理性投资者掌握了完备信息，但是，噪声交易者行为的不可预期性，使理性投资者面临的风险增加。理性投资者在分析基础信息的同时会考虑到噪声交易者的行为。逐利的本性会驱使理性投资者利

7、用噪声交易者的弱点进行交易，这种行为甚至会加大市场价格的波动。　　5.有效市场理论忽视了市场中流动性的存在。流动性的存在不仅使得市场价格接近公平价格，还使得具有不同投资起点的投资者能够有效地进行交易。流动性不同于交易量，当市场缺乏流动性时，急于交易的人们会不管价格多少而尽快将手中的证券脱手。因此，当市场上流动性很小而交易量很大时，市场就容易出现混乱，这种情况是EMH不能解释的。　　二、分形市场理论　　金融市场是一个非线性系统，既有一定的随机性，又有一定的规律性，而不像有效市场理论认为的完全遵循随机游走的假说。针对有效市场假说的不足，许多学者提出了各种改进的方法，理

8、论界也出现