正回购利率下降20BP背后

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1、正回购利率下降20BP背后中金宏观研究团队9月18口，中国央行14天期正回购中标利率为3.50%,创逾3年半最低，比上一次正回购利率下降20个BP。分析师认为，央行此举旨在引导资金利率预期下行，全面降准、降息等动作过大恐伤改革预期，新常态下降低正回购利率、SLF、定向宽松等小动作则将频繁使用。自从2011年一季度央行将货币政策基调从“适度宽松”调整为“稳健”已将近4年，但政策操作在不同时期还是松紧有别。2013年下半年市场利率大幅波动，2014年央行在货币政策工具方面不断创新。种种迹象表明，中国货币政策框架正在转型，货币政策目标、传导机制和操作工具三个

2、方面均有所变化。中国货币政策框架转型的核心是货币政策从数量调节为主向价格调节为主转变。为此，央行需要处理货币量和价的关系、总量调控和审慎监管的关系，以及传统银行和影子银行的关系。相应地，货币政策工具的改革将重点围绕公开市场操作打造政策利率。长期来看，经济增速取决于总供给而非总需求，而货币政策主要作用于总需求，因此，货币政策框架转型对长期的经济增速影响有限。相反，货币政策框架的变化直接关系到利率市场化、资本账户开放以及建立健全多层次金融市场等金融改革议题，因而将促进经济结构的转型。速度与风险的平衡货币政策目标一般包括四项：稳定物价、促进经济增长、促进充分

3、就业和平衡国际收支。但各国货币政策目标通常由法律规定，一般强调稳定物价和促进经济增长。《中国人民银行法》第三条明确规定：“货币政策目标是保持货币币值的稳定，并以此促进经济增长。”各国货币政策目标表述不同，但基本可归结为稳定物价和促进经济增长两个目标。1993年所提出的泰勒规则(TaylorRule)甚至主张央行以某种机械的“货币政策规则”(monetarypolicyrule)来盯住某个目标通胀率和经济增长率。大量研究表明，全球主要央行基本奉行泰勒规则，中国央行货币政策在相当长的时期内也遵循着类似泰勒规则的盯住通胀和经济增速目标的货币政策规则，虽然其中

4、介目标是货币增速而非利率。货币政策目标虽有法律表述，但实践中的目标仍受经济形势影响。近年来中国宏观层面发生潜在增长率下行、不同通胀指标走势背离、金融风险累积以及企业融资成本高企诸多变化，不仅影响货币政策促增长、控通胀的传统目标，也将扩充现有货币政策目标的覆盖面。首先，潜在经济增速下降可能降低经济增长目标在货币政策中的权重。2011年以来，GDP增速下滑已接近3个百分点，但就业形势却没有明显恶化，因此，经济增速放缓主要反映潜在增长率下降。相应地，政府增长目标也有所下调。以前GDP目标常年设在8%,但政府真实意图更像是10%；目前政府将目标下调至7.5%,

5、并且加大了目标弹性。理论上，潜在增长率下降并非货币政策能够阻止，从而降低了货币政策促进经济增长的主动性。在潜在增速下降过程中，设定合适的增长目标难度也加大。基于历史走势的判断可能高估当前潜在增长率，导致货币政策偏松；而将当前经济增速下滑完全归结为潜在增速下滑，则导致政策调整滞后，对经济放缓袖手旁观。总体上，在潜在增速下降通道中，货币政策对经济增长的反应表现出滞后性。其次，储蓄率下降导致CPI和PPI走势背离，货币政策控通胀的目标受到困扰。中国储蓄率在2010年达到高点后遂开启下降走势，储蓄率下降意味着消费率上升，也意味着投资和消费的相对增速发生变化,资

6、本品和消费品相对价格也发生调整。此前，对应投资需求较旺，PPI通胀长期高于CPI。而2011年以来PPI通胀率下降较快，已持续低于CPI通胀率。过去两年，中国通胀以CPI衡量略低于央行3.5%的CPI调控目标，但以PPI衡量则持续负增长一一不是控通胀而是如何应对通缩的问题。货币政策遵循稳定物价的目标，看CPI并没有很大放松空间，但看PPI则存在较大放松空间。在CPI和PPI背离走势中如何设定通胀目标，构成货币政策目标面对的新问题。第三，房地产泡沫和企业高杠杆导致央行对防控金融风险日益重视。传统货币政策框架防控金融风险主要体现在稳定物价的目标中，但越来越

7、多的研究发现，房地产价格比通胀对防范金融风险意义更大。现有政策体系防范金融风险主要依靠宏观审慎监管，但已有声音呼吁货币政策介入。对中国房地产泡沫的担忧已影响到货币政策，央行每季《货币政策执行报告》专设章节跟踪房地产市场。2012年上半年降准降息后房地产市场反弹，央行随即停止货币放松步伐，虽然经济增速仍在放缓。除了房地产泡沫，过去几年债务对GDP比例快速上升也引起市场和决策者的担忧。由于中国仍以间接融资为主，企业债务(包括以企业债面目出现的地方政府债务)扩张对应着银行存款和M2的扩张，因此M2对GDP的比例也快速上升。作为负责控制货币总量的机构，央行自然

8、要考虑由此带来的金融风险。第四，“降低企业融资成本”是否应该被纳入货币政策目标？美联储货币政策