全球降息潮，中国跟还是不跟？-民生证券-2019

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1、[Table_Title]宏观研究全球降息潮，中国跟还是不跟？宏观专题报告2019年07月29日报告摘要：[Table_Summary]民生证券研究院即将到来的美联储降息不是简单的“预防式降息”美国经济早已恶化。如果以失业率作为衡量指标，美国就业市场目前看上去仍是一[Table_Author]分析师：解运亮片繁荣，但失业率是经济的滞后指标，不能代表当下及未来的经济走向，而先行指执业证号：S0100519040001标每周工时已连续三季度下降，揭示出美国企业正在收缩生产经营！美联储即将到电话：010-85127665来的降息，是“衰退式降息”。邮箱：xieyu

2、nliang@mszq.com研究助理：毛健中国贷款利率市场化改革将推动实际利率下降执业证号：S0100119010023中国跟还是不跟？如果短期内加码宽松刺激政策，可能再次推高我国金融风险和固化经济结构扭曲，使过去几年的努力付之东流。基于防范金融风险、中美磋商不确电话：021-60876720定性、预留政策空间等多重考虑，中国货币政策短期不具备大幅宽松条件，重心仍邮箱：maojian@mszq.com是贷款利率市场化改革。按照央行的设想，贷款利率市场化可以达到降低实际利率的效果。[相关研究Table_docReport]风险提示：全球经济加速放缓，中国逆

3、周期调节不及预期。本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告121755796/36139/2019072713:34宏观专题研究美联储6月议息会议是一次标志着其货币政策态度由鹰转鸽的重要会议。在这次会议上，美联储虽然维持联邦基金利率目标在2.25%-2.5%不变，但承认商业固定投资疲软，就业市场和制造业有收缩迹象，认为不确定性和风险上升。尤其值得注意的是，有8名官员预计2019年至少降息一次，释放出十足的鸽派信号。美国市场交易员们闻风而动。自这次会议至今，芝加哥商业交易所的“联储观察工具”显示，美国联邦基金利率期货隐含的7月降息概

4、率始终保持在100%不变。尽管中间有几个重要数据发布，但也只是引起对于降息50个BP还是25个BP的一些小分歧而已。一、美国经济早已恶化，美联储降息是结果不过，7月美联储降息预期打得很满，也引发了一波关于这次降息是不是“预防式降息”的讨论。通常而言，美联储降息发生在经济数据不断恶化的阶段，可以称之为“衰退式降息”。与之相对，经济数据尚好时的降息行动，就可以称之为“预防式降息”。主张这次降息是“预防式降息”的理由似乎很充分。图1：美国失业率目前处于半个世纪以来低位资料来源：Wind，民生证券研究院美联储的法定职责是促进最大就业和物价稳定。如果以失业率作为衡量指标

5、，美国就业市场目前看上去仍是一片繁荣。2008-2009年金融危机爆发后，美国失业率短期内快速上升，到2009年10月达到10%的高位。从2009年11月开始，受益于当时美联储连续11次降息、迅速推出量化宽松措施、救助金融机构等一连串刺激措施的影响，美国失业率开始不断下降，美国经济开始缓慢复苏。截至2019年5月，美国失业率已经降至3.6%，为半个世纪以来的最低水平，失业率下降时间持续115个月，创有史以来最长纪录（图1）。尽管2019年6月美国本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告221755796/36139/2019072

6、713:34宏观专题研究失业率较上月小幅回升了0.1个百分点，但当月新增非农就业人数达22.4万人，远超市场预期的7.2万人。此外，与就业密切相关的消费也仍然保持较高景气。如果根据这些数据来判断，得出“预防式降息”的结论并不意外。事实果真如此吗？其实不然。这里的要害在于，美国失业率是一个滞后指标，更多的是反映过去一段时间美国经济的表现，不能代表未来美国经济的真正动向。相对于失业率而言，每周工时是一个更具领先性的指标。其中的逻辑并不难理解，在企业扩张和收缩生产经营的初期，往往是延长或者缩短在职员工的劳动时间，而不是扩员或者裁员。因此，失业率变化滞后于企业生产经营

7、的变化。实际数据也支持这一结论。我们考察了1980年代以来美国制造业每周工时和失业率的季度数据，发现每周工时对于失业率具有稳定的领先关系，通常领先2-3个季度（图2）。实际上，这2-3个季度正是企业谨慎观望和最终作出扩员或裁员决定所需要的时间。图2：从先行指标来看，美国失业率将于三季度掉头向上资料来源：Wind，民生证券研究院截至2019年第二季度，美国私人非农企业全部员工平均每周工时和制造业平均每周工时均已连续3个季度下降。除制造业外，批发业、零售业、运输仓储业等贸易相关行业的每周工时也不断下降。值得说明的是，相比失业率，每周工时这一指标的波动性更强，原因在

8、于工时不仅反映企业生产经营的变化，也受