渠道+服务,引领公司成长

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1、2008/12/29造纸、印刷/造纸及纸制品业公司研究深度研究安妮股份渠道+服务,引领公司成长002235增持/首次评级股价2008/12/26经营预测与估值2007A20081-3Q2008E2009E2010ERMB9.40营业收入(百万元)402.4345.7518629735(+/-%)30.426.9292217归属母公司净利润(百万元)45.235.9557089(+/-%)117.429.1222628基础数据EPS(元)0.450.360.550.700.89总股本（百万股）100P/E(倍)21.126

2、.5171310流通A股（百万股）25¢公司主营商务信息用纸的加工和销售，其主要产品包括热敏纸、无碳复印流通B股（百万股）0.00纸、彩色喷墨打印纸和双胶纸四大系列。从应用角度可将商务信息用纸划可转债（百万元）N/A分为标准化纸品（热敏传真纸、复印纸等）和客户定制纸品（如登机牌、流通A股市值（百万元）238ATM机打印单、彩票等）。¢我们认为认识安妮股份的关键在于深入理解其运营模式。远高于传统造纸类公司和高于竞争者的资产周转率表明安妮是一个“轻资产”、“重销售”财务数据的公司，驱动公司业绩增长的动力主要来之渠道数量和服务

3、水平。市净率(X)2.19¢标准化纸品的无差异特征和消费品属性决定了该领域的竞争并不完全依靠TRACINGP/E(X)*17.89产品的质量，下游渠道的多寡才是致胜关键。公司目前有经销商接近5000EPS（元）0.36家，预计2010年可达8300家，随着公司渠道商数目的不断增加，我们预股息率（%）0.00*最近四季盈利计算。计标准化纸品的销售可保持较快增长的势头。¢客户定制纸品领域的竞争要求公司必须具备快速响应客户需求的能力、有效的供应链和库存管理、一体化解决方案等方面的优势。安妮业已拥有独立的研发中心和多年成功的客户

4、定制服务经验，随着募投项目“研发中心相关研究扩建”和“多渠道营销网络建设”的顺利推进，安妮的客户化整体方案解决能力将进一步加强，我们认为此举将提升公司专用纸品的销量，相应的将，提升高毛利率产品在公司产品结构中的比重。¢测算公司08-10的EPS分别为0.55、0.70和0.89，动态PE分别为17X,13X和10X，给予“增持”评级。最近52周股价表现0%May-08Jun-08Jul-08安妮股份Aug-08深证成指Oct-08Nov-08Dec-08-10%-20%-30%-40%分析师孔华强-50%021-5010

5、6015-60%konghq@lhzq.com-70%谨请参阅尾页重要申明及联合证券股票和行业评级标准。1/12Dec-2008商务信息用纸行业概况商务信息用纸按纸品的物理特性可分为热敏纸、无碳打印纸、彩色喷墨打印纸、复印纸。热敏纸是指对原纸进行热敏涂层处理后能够遇热显色的特种商务信息用纸，广泛应用于POS机打印单、传真纸、彩票纸、登机牌、电影票、车票等领域。国内热敏纸消费量近年来保持了快速增长势头，2003年国内热敏纸消费量为2万吨，2007年消费量8万吨，预计2010年消费量可达12万吨，2007-2010期间复合增

6、长率为14%。无碳打印纸又称压感打印纸，系利用微胶囊的发色剂层与显色剂层中的酸性粘土发生化学反应显色原理，对原纸进行特殊涂布而成。由于无碳打印纸较原有通过有色复写纸进行多页复写的方式更清洁、方便，因此被广泛应用于制作税务、邮政、银行、海关、商检、港口、铁路、保险、证券等部门与行业的各类单据、票证。同时由于无碳打印纸复写份数多，特别适用于电脑打印，因而市场需求量增长较快，2004年国内无碳打印纸的消费量约为18万吨，2007年达30万吨。预计未来无碳打印纸的消费增速将保持在20%左右。图1、我国热敏纸消费量及增速图2、我国

7、无碳打印纸消费量及增速14万吨80%45万吨30%70%40123560%103020%50%82540%62030%1510%420%10210%500%00%200320042005200620072010E200320042005200620072010E消费量消费量增速消费量消费量增速数据来源：招股说明书，联合证券研究所。数据来源：招股说明书，联合证券研究所。彩色喷墨打印纸是在原纸表层涂布一层具有吸墨性的多孔颜料制成的特种纸，具有表层印墨吸收能力强、吸收速度快、干燥时间短。广泛应用于设计效果图、照片打印纸、地图、

8、招贴画等领域。2006年国内彩色喷墨打印纸的消费量为10万吨，2007年为11.5万吨，增幅15%，随着数码相机普及率的不断提高，国内彩色喷墨打印纸的速度略低于热敏纸和无碳纸，我们认为这和国内消费者更倾向于保存电子版照片而非打印版有关。复印纸是双胶纸的主要应用领域，双胶原纸经过切分后即可使用，并无特殊涂布加工工艺。2