从国债收益率曲线看我国宏观经济

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1、发稿日期2016.5.20发稿人屈燕约稿人屈燕二审韩松栏目封面文章字数53004800页数45图片备注12图表作者刘凡、王超群、周舟单位和职位中债估值中心发稿缘由封面文章“债券市场发展”组稿之一。因文章有12个图表，因此申请发5P，请批准。具体可能仍需要删减文字或图表，视排版情况再定。从国债收益率曲线对看我国宏观经济的预测文/刘凡、王超群、周舟编者提示：从债券市场实际情况看，国债收益率曲线的健全程度以及国债收益率曲线对宏观经济预测的准确程度，均依赖于国债市场的完善程度。因此，完善国债市场基础，促进国债收益率曲线编制条件的改善，有助于提高国债收益率曲线的预测准确性

2、。党的十八届三中全会决议提出“健全反映市场供求关系的国债收益率曲线”要求后，国债收益率曲线得到了相关各方面的空前关注。2016年初，《十三五规划纲要》中进一步提到“更好发挥国债收益率曲线定价基准作用”，再次反映了党和国家顶层对于国债收益率曲线建设工作的高度重视。自1999年中央国债登记结算有限责任公司开始率先编制和发布人民币国债收益率曲线起，近十几年来，在相关各方的共同努力下，我国国债市场取得了长足发展，国债收益率曲线的编制条件逐渐改善，已经支持形成了相对稳定的国债收益率曲线，国债收益率曲线的实际应用也在不断扩展。国债收益率曲线期限结构与经济运行情况密切相关，因

3、此我们对中债国债收益率曲线和以此为基础编制而成的中债国债指数与我国宏观经济运行的关系进行了初步研究，并探索采用中债国债收益率曲线和中债国债指数对我国宏观经济相关指标进行预测。一、国债收益率曲线对宏观经济具有先行作用国内外研究成果表明，国债收益率曲线对宏观经济指标具有显著的先行意义11。利率期限结构本身暗含了许多经济信息，这些信息可以通过利率曲线的形状、长短期利率的利差、利率水平的高低等因素反映出来。对这些因素进行研究，可以了解和掌握宏观经济变量与利率期限结构之间的关系，分析利率期限结构的形成机制，从而为中央银行制定货币政策以及投资者进行投资分析提供重要的参考依据

4、。国债收益率曲线对宏观经济的先行作用ZuliuHu（1993）指出，收益率期限结构对经济真实运行状况有很好的参考意义，收益率曲线的斜率与未来经济增长有显著的正相关，且这种关系在G7国家中都有一定的体现。Moneta（2003）将国债期限利差和国债短期收益率、OECD综合领先指标、股票指数等作为解释变量，对欧元区从1970年至2002年的经济表现进行拟合，得出领先大于两个季度时，国债期限利差和国债短期收益率的预测准确性要好于其他经济变量。此外，他还对德国、法国和意大利分别进行了研究，实证表明国债收益率曲线对于欧元区单个成员国的经济预测同样有效。中国人民银行调查统计

5、司课题组在2013年《我国国债收益率曲线与宏观经济的先行关系及货币政策传导研究》中指出，收益率曲线与经济活动之间的相关性包括两个方面，：一是市场能够利率水平通常表现为顺周期波动，二是整条收益率曲线包含着市场主体对未来经济运行的预期信息，长短期利差对经济波动具有先行性。在对中债国债收益率曲线长达十年的回归分析后得出的结果显示，我国银行间市场10年期与2年期国债收益率之间的点差，对未来的经济增长具有统计上显著的预测能力，可以为货币政策提供有价值的参考。人民银行研究局在央行2016年1号工作论文《收益率曲线在货币政策传导中的作用》中，采用中债收益率曲线进行长时间的计量

6、分析得出，我国货币政策的变化可以导致整条国债收益率曲线的移动，利率传导机制基本有效，我国国债收益率曲线可以作为预测未来利率、经济增长率和通胀趋势的工具，有助于货币政策通过预期渠道实现对实体经济的传导。在实务中，美国政府参考委员会1997年将长短期利率（10年期国债利率减去联邦基金利率）列入美国商业周期指标中的先行经济指标，在其所编制的先行指数中占33.3%的权重。而且实践证明，以长短期利差为核心的美国先行指数准确预测了近年美国经济的波动。从1950年至今，美国国债收益率曲线共出现八次短期（三个月期国债）收益率超过长期（十年期国债）收益率，其中仅有1965年的倒挂

7、之后没有出现大规模的经济萧条，其他七次收益率曲线下行均跟随了或长或短的经济波动。虽然1965年的收益率曲线反常没有出现经济危机，美国经济也在随后的1967年经历了信用危机及生产力的骤减。11二、中债国债收益率曲线对我国宏观经济的预测一是通过国债收益率长短期利差预测我国宏观经济景气（一）国债收益率长短期利差预测我国宏观经济景气一致指数先行作用1、国债收益率长短期利差对宏观经济景气一致指数的先行作用参照中国人民银行调查统计司课题组（2013）的方法，我们对2002-～2015年我国国债收益率曲线的长短期利差与宏观经济景气一致指数进行时差相关分析，其中我国国债收益率曲

8、线采用中央结算公司发布的