量化经典 伦敦鲸的覆灭-摩根大通巨亏之谜

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1、伦敦鲸的覆灭-摩根大通巨亏全解析时间：2012-05-1211:38:57  来源：华尔街见闻  作者：文/xiaopi   在正文之前，谨向摩根大通CEO杰米戴蒙表达遗憾之情，他堪称美国银行业近20年来最伟大的CEO，在职业生涯巅峰时刻所遭遇的此次丑闻可能给其辉煌的履历留下难以抹去的污点。但愿事件的后续发酵不会使这位年少成名，历经坎坷的传奇CEO落到与雷曼富尔德齐名的悲惨境地。   以下是华尔街见闻综合各方面信息后对摩根大通巨亏及其影响作出的全面解析：    摩根大通在当地时间5月10日下午4点30分（北京时

2、间5月11日凌晨4点30分）发布通知，称下午5点钟将召开紧急电话会议。摩根大通CEO戴蒙随后电话会议上说，其首席投资办公室在合成债券上的仓位出现了20亿美元交易损失，现在预期公司部门二季度出现8亿美元亏损。    FT的JosephCotterill表示，这是其至今为止听过的最折磨人的电话会议。一、伦敦鲸-摩根大通的巨亏始末   关注本站的读者应该都了解摩根大通首席投资办公室（CIO）及伦敦鲸BrunoIksil的交易具体细节（详见赏鲸之旅系列文章），下文再简要复述：1.CIO及伦敦鲸的作用    正如戴蒙在此

3、次电话会议上所说的，摩根大通之所以需要CIO及伦敦鲸的交易，是因为：   （摩根大通）的负债（即存款）为1.1万亿美元，超过其大约7200亿美元的贷款资产。摩根大通使用多余的存款进行投资，至今这些投资组合的总金额大约3600亿美元。摩根大通的投资集中在高评级、低风险的证券上，包括1750亿美元的MBS、以及政府机构证券、高评级及担保（covered）债券、证券化产品、市政债券等。这些投资中的绝大部分都是政府或政府支持证券，拥有高评级。摩根大通投资这些证券以对冲银行因负债与资产错配而产生的利率风险。   我们通过

4、CIO来管理基差风险、凸性风险（convexityrisk）及汇率风险等的对冲。我们同样需要持有对冲敞口来管理信贷资产组合的“灾难性损失（stress-loss）”风险。我们持有这些对冲敞口已经有很多年了。   此前摩根大通的CFOBraunstein也曾表示伦敦鲸的敞口是为了对冲该行使用多余存款（摩根大通在全球拥有1.1万亿美元存款）在“极高评级”的证券上的投资敞口。Braunstein表示其首席投资办公室的敞口是用来对冲债券资产组合的“灾难性损失（stress-loss）”风险。他还补充道CIO的敞口是按照

5、该行总体风险策略指定的。   因此，我们可以从摩根大通的官方表态中了解到该行对CIO及伦敦鲸的市场交易的目的是对冲其投资资产的风险敞口。2.CIO及伦敦鲸的对冲策略   CIO及伦敦鲸又是如何做这些对冲交易呢？   戴蒙在回答美银美林的Moszkowski提出的问题时表示：   伦敦鲸所做的对冲交易并非直接做空那些债券或购买相关债券的CDS。相反，伦敦鲸通过在CDX（CDS指数）实施大规模的flattener策略（即下注CDS指数期限曲线会变得平坦的策略）或份额交易（tranchetrades）来进行对冲，在这

6、种策略下，CDS的小幅波动的影响对其敞口的影响是相对中性的（neutral），但在事态极具恶化时（即CDS大幅上升时），该策略将获得收益。   伦敦鲸做多CDX指数的长期合约，同时做空CDX指数的短期合约进行对冲。   戴蒙的回答与此前许多媒体的分析一致，伦敦鲸的交易实施的是flattener策略，采取这种交易意味着你对市场是看空的。   摩根大通使用CDS衍生品来对冲债券风险的原因可能有以下几点：a.随着企业越来越依赖债券市场，企业的贷款需求下降。而对于摩根大通来说，保持其在企业部门的贷款上的净息差要比在二级

7、市场购买企业债券更有吸引力。b.戴蒙多次公开表示美国房地产市场已接近底部，“所有的迹象都是向好的”，因此摩根大通承担投资级企业风险的做法就很说得通了。c.他们可能同时做空高收益级（highyield）企业债券CDS，他们已经开始垄断了新债券CDS的发行市场，因此他们很可能做空这些债券。d.美联储的压力测试可能促使摩根大通采用份额交易和衍生品来对冲风险。   那么为何不直接针对该指数购买保险来表达看空的意图？   以下是我们在【赏鲸之旅】曲线交易对此的分析：    到现在为止，你肯定好奇为何摩根大通的CIO不直接

8、针对该指数购买保险来表达看空的意图？    当然，这么做没错，但此类针对债券的直接的风险敞口风险很高并且波动性较大，而更重要的是，成本较高。    而针对IG9，还可以这么操作：购买5年期合约的保险（到期时间2012年12月），假设名义金额3亿美元出售10年期合约的保险（到期时间2017年12月），名义金额1亿美元   通过在2011年初实施这一交易，信贷息差可能改善或恶化，但只要变动