投资策略主题报告：风再起时，并购重组的过去与未来

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1、内容目录1.并购重组与再融资历次政策的演变，都有其时代背景51.1.并购重组与再融资历次政策的演变51.1.1.并购重组相关政策的演变51.1.2.再融资政策的演变61.2.政策轮回背后的时代背景不同，政策效果各异71.2.1.初始发展阶段：11-13年71.2.2.鼓励宽松阶段：14-15年81.2.3.调整收紧阶段：16-17年91.2.4.谨慎放宽阶段：18-19年112.风再起时：“重组政策”再放宽背后的政策新风向123.本次政策宽松周期与以往有何不同？133.1.什么样的并购重组是本轮鼓励的方向？133.2.并购重组的支付与配募方式有何变化？143.3.对于市场影

2、响有何不同？154.短期提振情绪，中长期旨在促进产业升级，绩差股鸡犬升天难再现17图表目录图1：2018年9月后并购重组进入放松周期6图2：IPO与并购重组审核通过情况8图3：借壳上市当年完成情况8图4：历年并购重组公司数量变动情况9图5：历年并购重组交易金额变动情况9图6：全A商誉在14-16年间快速增长9图7：创业板的商誉/净资产比例从14年开始迅速攀升9图8：历年定增项目发行折价率，14-15年过高的折价率形成了巨大的套利空间10图9：17年IPO规模上升，再融资大幅萎缩10图10：定增重组中借壳上市的比例维持低位10图11：并购重组审批通过率下降明显11图12：新政

3、策环境下定增审批平均周期上升11图13：16年之后跨界并购的占比下滑明显11图14：创业板合计净利润及创业板指走势12图15：A股100家最小市值公司偿债能力去年二季度以来趋于恶化13图16：赵薇50倍杠杆收购万家文化遭遇失败，股价走势如过山车14图17：再融资中定增占比持续下滑，可转债募资规模逆势增长14图18：不同政策周期下上证综指和创业板指的表现情况16图19：不同政策周期下TMT行业的表现情况17图20：科创板试行注册制，快节奏或是常态（家）18图21：18年以来A股小市值公司数量飙升，壳公司已不具有稀缺性19表1：借壳上市政策历经四次“大变迁”5表2：重大资产重组

4、发行股份购买资产募集配套资金的政策变迁6表3：再融资政策的变迁7表4：定向可转债和优先股的优点及发行条件15本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。表5：并购重组三轮周期各大指数表现情况16表6：14年和18年两轮放松周期行业表现对比17表7：近年来A股退市步伐加快18表8：历年日均市值分布情况18本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。1.并购重组与再融资历次政策的演变，都有其时代背景自2011年以来并购重组政策与再融资政策历经了多次轮回演变，对资本市场的影响日益深刻，一般

5、而言两者往往呈现出“同宽松共收紧”的态势：并购重组和再融资市场在经历了11-13年的初始发展阶段、14-15年的鼓励宽松阶段后，在2016年6月“最严借壳标准”、2017年2月再融资新政和同年5月“减持新规”的压制下，出现较大幅度的收缩，进入调整收紧阶段。2018年下半年以来，直接融资越发受到重视，在系列政策的加持下，并购重组市场有望再次迎来发展机遇。1.1.并购重组与再融资历次政策的演变1.1.1.并购重组相关政策的演变借壳上市的认定标准渐趋成熟。2011年，证监会首次在《上市公司重大资产重组管理办法》中明确了企业重组上市（即“借壳”）的认定标准，规定“自控制权发生变更之

6、日起，上市公司向收购人购买的资产总额，占上市公司控制权发生变更的前一个会计年度经审计的合并财务会计报告期末资产总额的比例达到100%以上的”情形为借壳上市。此后，在2014年的修订中，扩充了“借壳”的主体范围；在2016年的修订中，扩展了“借壳”的认定指标，将“累计首次原则”从无限期缩短为60个月，并在2019年拟进一步缩短为36个月；此外，2019年6月的征求意见稿中拟取消“净利润”的认定指标。自2011年以来，重组上市政策面的“放宽-收紧-谨慎放宽”趋势主要体现在对配套资金募集的限制、对股份限售期的要求和对创业板借壳上市的规定上。具体而言，以2016年6月为第一个分水岭

7、，此前允许“借壳”配套融资，不规定股份限售期，放宽并购重组审核，总体鼓励兼并重组；而2016年下半年到2018年下半年期间，从“最严借壳标准”到“减持新规”，均传达了收紧借壳上市的指示，同时，不允许“借壳”配套融资，新增股份限售期规定，在仍然不允许创业板借壳上市的基础上，进一步提高了对借壳公司的要求。自2018年9月以来，政策风向再次转变。目前证监会正逐步谨慎放宽借壳上市要求，拟允许符合条件的创业板公司借壳上市，拟允许“借壳”配套融资，意在使借壳上市的公司实现大股东“新陈代谢”，突破主业瓶颈，提升公司质量，特别是提