公司并购与剥离(I)

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1、公司并购与剥离第十四章并购与价值创造第十四章公司并购与剥离并购价格与对价方式资产剥离与价值分析学习目的熟悉并购的类型、并购协同效应与价值来源掌握并购价格对价方式对并购双方股东价值的影响熟悉资产出售、股权分割、持股公司的价值来源第一节并购与价值创造相关概念界定一并购基本类型二内涵式扩张与外延式扩张三并购协同效应与价值创造四并购与财富再分配五并购价值创造的经验证据六一、相关概念界定合并(combination)是指两家以上的公司依契约及法令归并为一个公司的行为。公司合并包括吸收合并和创新合并两种形式：吸收合并是指两个以上的公司

2、合并中，其中一个公司因吸收了其他公司而成为存续公司的合并形式；创新合并是指两个或两个以上的公司通过合并创建一个新的公司。兼并(merger)是指一个公司采取各种形式有偿接受其他公司的产权，使被兼并公司丧失法人资格或改变法人实体的经济活动。收购(acquisition)是指一家公司（收购方）通过现金、股票等方式购买另一家公司（被收购公司或目标公司）部分或全部股票或资产，从而获得对该公司的控制权的经济活动。与收购相近的两个概念是接管和要约收购。接管(takeover)，通常是指一家公司由一个股东集团控制转为由另一个股东集团控制

3、的情形。接管可通过要约收购、委托投票权得以实现，因此接管比收购涵义的范围更大。要约收购（tenderoff）或标购，是指一家公司直接向目标公司股东提出购买他们手中持有的该公司股份的要约，达到控制该公司目的的行为。根据并购的产业组织特征和行业特点，并购分为横向并购、纵向并购和混合并购三种类型。横向并购是指处于相同市场层次上的公司并购，即两个或两个以上生产和销售相同或相似产品公司之间的并购行为。纵向并购是指发生在同一产业的上下游之间的并购，即生产经营同一产品相继的不同生产阶段，在工艺上具有投入产出关系公司之间的并购行为。混合并

4、购是指两个或两个以上相互没有直接投入产出关系公司之间的并购行为，是跨行业、跨部门之间的并购。二、并购基本类型按并购的实现方式划分，可分为:现金支付型、品牌特许型、换股并购型、以股换资型、托管型、租赁型、合作型、合资型、无偿划拨型、债权债务承担型、杠杆收购型、管理层收购型、以及联合收购型等。内涵式扩张是通过建立新的产品线、市场和流程实现自我发展。外延式扩张者是通过并购获得社会上现存的生产能力实现发展。1.并购可以迅速获得所需要的资源或生产能力，缩短从投资到投产所需要的时间；2.并购可以直接获得原有公司的经营经验，减少竞争压力

5、和经营风险；3.并购可以通过换股方式获得公司扩张的资本来源，降低公司的财务风险。三、内涵式扩张与外延式扩张为扩大资产规模，增加公司价值，不同投资方式对收购公司价值的影响分析如下[例14-1]假设XYZ公司预期销售收入为20000万元，投资额为6000万元，投入资本收益率(ROIC)为20%，折旧等非现金费用为投资额的10%，经营性营运资本追加额为销售收入0.6%，资本支出净额为投资额的4%，假设不考虑最低现金持有量，公司自由现金流量为1440万元，资本成本为10%，预期增长率为4%，采用稳定增长模型计算的收购前公司价值如下

6、:第一，内涵式扩张。公司自我投资300万元建设一条产品生产线，预计销售收入为1000万元，假设ROIC、折旧占投资比例、营运资本追加投资比例、资本支出净额比例、增长率、资本成本等指标保持不变。公司自我投资的自由现金流量现值为12 000万元，扣除投资额(300万元)，公司价值将增加900万元，即公司价值提高了3.8%(900/24000)，见表14-1第三栏所示。第二，外延式扩张。公司拟收购一家公司而不是自我建立新产品线，收购后出现三种情况：①收购后无协同效应。假设目标公司价值增长模式与收购公司内部增长模式相同，则目标公司

7、未来现金流量的现值为1 200万元。假设收购溢价为30%，则收购价格为1 560万元(1200×1.3)，大于目标公司未来现金流量的现值，收购行为没有为公司创造价值，反而使收购方的价值下降了1.5%(-360/24000)，见表14-1中第四栏。②假设收购后可使目标公司的ROIC由20%提高到30%，其他变量保持不变，目标公司的价值为1700万元，扣除收购价格1 560万元，收购方价值增加了0.58%，也就是说，新创造的价值大部分转移给了目标公司的股东，见表14-1中的第五栏。③假设收购后可使目标公司的增长率由4%上升到6

8、%，其他变量保持不变，目标公司的价值为1 605万元，扣除收购价格后，收购方价值仅增加了0.19%，见表14-1中的第六栏。项目公司价值内涵增长价值目标公司价值(收购后)(收购方)(自我投资)无协同效应ROIC=30%增长率=6%销售收入200001000100010001019预期增长率4%4%4%4