G7汇率2019年第三季度展望：注意力重回基本面

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1、目录一、市场复盘：震荡是主旋律4二、美元指数：顺畅下行不容易4三、欧元：变局？11四、英镑：最坏的时刻？19五、日元：警惕美债收益率反弹带动日元贬值22六、风险提示26图表目录图表1：2018年第三季度外汇市场回顾4图表2：联邦基金利率期货隐含的降息概率5图表3：联邦基金利率期货6图表4：美联储持有的MBS与美国信用利差的VAR脉冲响应图6图表5：美联储持有的MBS与美国信用利差预测7图表6：VIX与美国信用利差7图表7：美国固定投资与资本品订单8图表8：美国GDP同比与营建许可8图表9：美国企业利润同比与制造业工时变动8图表10：RAI与标普5009图表11：VIX与美元指数9图表12：美元

2、指数与CFTC持仓分化度10图表13：美元指数技术分析11图表14：第三季度欧元区经济触底反弹？13图表15：前期期房销售上涨将会使建筑工程投资逐渐回升13图表16：中国房地产投资和德国出口14图表17：欧元区货币和信贷增速与GDP增速14图表18：德国政府预算和债务计划15图表19：欧盟重要机构领导人换届情况16图表20：欧央行行长潜在人选16图表21：欧元区国家政府债务占GDP比例18图表22：欧元兑美元周线图18图表23：两大首相候选人政策观点19图表24：英国财政预算余额和政府债务20图表25：脱欧可能的结果20图表26：英国经济意外指数和英镑兑美元21图表27：英国第三季度CPI预计

3、小幅回落21图表28：市场预期英国第三季度不加息21图表29：英镑兑美元周线图22图表30：日美央行持有本国国债同比变化、美元兑日元23图表31：美国国债期限利差、美元兑日元24图表32：美国国债期限利差、日本基准利率25图表33：美元兑日元与美元指数、美股、日股和美日利差相关性25图表34：美股和日股相关性、美元兑日元波动率错误!未定义书签。图表35：美元兑日元日线图26图表36：2019年第二季度重要事件26图表37：2019年第二季度风险事件26一、市场复盘：2019年第二季度全球主要汇率打破了沉寂的震荡行情，汇率波动明显加大。美元指数先涨后跌，主要非美货币纷纷在6月录得涨幅。4月美元指

4、数一度跌破97，全球股市上涨使得非美货币吸引力增加是重要原因。但是月末美元指数再度站上98关口，创下近两年新高。其背后是欧元区经济持续下滑和美国经济稳健再度把市场的交易逻辑拉回了基本面分化。5月市场波动显著加剧，月初美国提高对2000亿美元中国进口商品的关税，美国PMI不及预期，美股在刷新历史高点后跳水。市场对于美国经济下滑的担忧和对美联储年内降息的预期急剧升温。但欧元区面临意大利财政问题和脱欧问题，且避险需求提供支撑，美元指数在5月并未有明显下跌，但日元对美元显著升值。6月降息预期不断升温，对美元指数形成抛压。美联储也终于向市场妥协，在议息会议确认年内可能降息。G20会议前夕中美传递乐观信号

5、，市场风险偏好持续修复，风险资产和非美货币不同程度反弹走强，美元指数破位下行，打破了此前高位震荡的楔形结构。图表1：2019年第二季度外汇市场回顾资料来源：Wind,二、美元指数：顺畅下行不容易1、美联储会在7月修正市场预期吗？在6月议息会议后，6月25日鲍威尔再次发声，他首先强调了美联储货币政策的独立性，随后指出虽然部分委员认为货币政策宽松的理由增强，但货币政策不应当对个别数据或短期波动反应过激。鲍威尔的讲话给市场高过的年内降息预期降温，美元指数和美债收益率均小幅反弹，贵金属价格回落。当前市场对于7月降息的预期概率仍是100%，但我们应当注意7月并不是一个常规的美联储采取行动的月份，在情势并

6、不紧迫的情况下美联储可能更倾向于在季度末采取行动。不过市场降息预期100%的情况下美联储不降息也是非常罕见，只在1990年2月和1992年2月发生过。在中美重启贸易谈判的背景下，美联储在7月采取行动的迫切性并不高。如果美联储希望引导市场降息预期走低，则有可能在7月按兵不动，而是在9月和12月各降息25bp，年内降息幅度超过50bp的可能性不大。若7月美联储果真按兵不动，这意味着短期市场预期需要一定的修正，会利多美元。从联邦基金利率期货走势看，G20会议后出现了短线修正（见图表3）。如果7月顺利降息，由于市场预期已经非常充分，也很难打压美元指数显著走低。图表2：联邦基金利率期货隐含的降息概率资料

7、来源：CME,图表3：联邦基金利率期货资料来源：TVC,2、波动率可能再次攀升美联储过去两个季度稳步减持联邦机构债券和MBS。根据QE时期数据测算：（1）美联储每增持1000亿美元MBS，信用利差下行约15.6bp，且增持MBS对信用利差下行有持续性影响；（2）一旦信用利差开始下行，自身会有持续下行的惯性。上述过程反转则会给风险资产带来负面冲击，我们可以发现信用利差已经处在上行通道。信用利差的波段