可转债市场7月展望：短长两相宜

《可转债市场7月展望：短长两相宜》由会员上传分享，免费在线阅读，更多相关内容在行业资料-天天文库。

1、报告正文我们5月月报的题目是《配置盘的舒适区》，两个月来经历了中美贸易摩擦加剧、包商银行被接管等事件的意外冲击，但转债表现却并未脱离我们4月底的判断，按照配置思路，低位布局的投资者反而可能有一些收益。在近期路演中，我们发现虽然大家都说要配置、要有底仓思维，但这样的表述其实是感性的，背后可能是差异很大的看法或者做法。因此，需要一些更具体、更直观的做法表述。本篇报告，我们从YTM入手来讨论配置转债的情况。YTM角度谈转债配置考虑到转债“下有底”的特性以及固收投资者作为主要投资群体的特征，从配置角度讲，YTM是转债配置时最需要关注的指标，这也是很

2、多投资愿意以配置眼光来看待转债的底气。⚫“高YTM标的”占比，是判断市场高度的有效指标。1）经验来看，YTM大于3%的转债超过40%是典型底部区域。以2011只2014年6月底部、2018年底部这两次“自然实验”为出发点（这也是两个转债数量多数时间高于15只的时间段），可以发现如果YTM大于3%的标的占比超过40%，则基本意味着是转债底部，转债指数继续向下的空间很小。2011年至2014年，第一次出现YTM大于3%转债占比超过40%的是2011年9月9日，彼时中证转债收于265.93点，而在整个时段内转债指数最低约256点。2018年6月2

3、2日情况类似，转债指数基本就是2018年最低点。图表1：当YTM大于3%的转债占比超过40%，是一个安心布局区域11/0111/0712/0112/0713/0113/0714/0114/0717/0117/0517/0918/0118/0518/0919/0119/050%3300%35010%32010%34020%31020%33030032030%30%29031040%28040%30050%27050%29060%26060%28070%YTM大于3%标的占比（倒序）25070%YTM大于3%标的占比（倒序）270转债指数（右轴

4、）转债指数（右轴）注：上述数据中不包括EB。数据来源：Wind，整理2）转债YTM与利率债利差压缩在100bp附近的数量较多时，也是底部的指示。考虑到不同的利率市场环境下，3%的YTM可能差异很大，在2014年这是偏低的水平，但在2016年却很有吸引力。因此，可以用利差的视角作为观察视角。不妨将转债YTM相对于十年国开的溢价作为考核依据（从准确度上讲应该用信用利差，并考虑转债信用资质的差别，但考虑到转债偏少的数量，如果叠加上过细的分类，统计意义可能并不具备）。可以发现当10年国开与转债YTM的利差小于100BP的占比达到30%时，转债整体已

5、经处于底部区域了。比如2011年9月23日是2011年以后首次出现这样的情况，这相对于绝对标准（YTM大于3%）离当时的底部更近；而2018年类似情况出现在6月22日，也是一个阶段性底部的“精确信号”。⚫按照底部信号布局高YTM个券，多数表现较优，低等级标的在2018年一度回撤10%左右。在2011年9月的底部信号中，如果布局YTM大于3%的标的，前3个月内就会有不错收益，但价格偏高的博汇转债收益略弱。采取相对收益法筛选出来的标的基本类似，并不影响结论。2012年底、2013年初的一波行情中部分标的跟随市场上涨，低位埋伏的高YTM品种可以兑

6、现收益。而2013年6月底仍有部分标的满足YTM大于3%的标准，如中行转债、歌华转债等。事实证明布局这些标的，在后面的“二次钱荒”中表现不弱，回撤基本在5个点之内。图表2：2011年9月底布局YTM大于3%的品种，多数情况下前3个月内收益最大代码名称初始价格初始YTM（%）3个月6个月12个月（至2012.09）最大涨幅最大回撤最大涨幅最大回撤最大涨幅最大回撤110016.SH川投转债91.124.3512.27%-3.46%110015.SH石化转债89.644.3414.45%-3.40%20.82%-3.40%113001.SH中行转

7、债92.614.027.87%-2.82%110011.SH歌华转债91.493.779.85%-4.91%110007.SH博汇转债100.143.672.01%-4.36%2.01%-4.36%2.80%-4.36%110013.SH国投转债96.883.268.84%-6.06%8.84%-6.06%17.57%-6.06%注：这里需要指出的是，整个2011年至2014年彼时国开YTM均比较高，也就是说如果采用相对标准（如对5年国开收益率调整溢价幅度），具有性价比的个券仍是YTM大于3%的品种。如果3个月内、6个月内、12个月内的最大

8、涨幅、最大回撤一致，那么仅保留3个月内的情况。数据来源：Wind，整理图表3：如果在2013年6月继续布局高YTM品种，至2014年1月抗跌性不错代码名称初始价格初始YTM（%）