IPO抑价现象分析文献综述

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1、IPO抑价现象分析文献综述姓名：梁庭雅学号：201441139前言IPO（InitialPublicOffering），即新股首次公开发行，是指那些拥有前景看好的投资项目的公司，在投资银行等中介机构的帮助下，第一次公开在股票市场向潜在的投资者发售股份，为开展项目募集所需要资金的行为。Ibboston（1975）在他的博士论文中首次对IPO发行价与首日收盘价之间的关系进行了系统性的研究。他指出：股票在一级市场的发行价格和之后二级市场中形成的首日收盘价格之间存在的差异，会导致投资者获得一种较高的初始回报率。根据Loughranetal.（1994）的研究，无论是发达资本市场还

2、是新兴资本市场上都普遍存在IPO抑价现象，所不同的只是抑价程度的区别。半个世纪以来，IPO抑价现象一直是金融领域备受学者关注的重要问题。国外许多学者就这个现象进行了深入研究并提出诸多理论解释，但是学者们的实证研究却难以完全支持某一种解释。迄今为止，没有哪一种理论与假说能得到大家的一致认可。我国股票市场正是新兴的资本市场。新股的发行市场同样存在IPO抑价现象，并且IPO的抑价程度比发达国家的资本市场要高得多。新股抑价幅度过大，会导致投资者把大量资金囤积在一级市场上，获取短期的高回报利润，而忽略了IPO对企业的长期投资，使市场的资源配置效率低下等等问题。归纳整理国外对IPO抑

3、价现象的研究，能让我们更清楚地分析新股发行市场的现状，为以后对分析中国新股市场的理论研究提供可参考的依据。由于IPO抑价通常以新股上市首日收盘价偏离发行价的幅度计量的，所以导致IPO抑价的原因一为一级市场上的发行价偏低，二为首日收盘价高于IPO的内在价值。文献综述部分将从这两个角度来对IPO抑价的研究进行梳理。一、基于新股发行价过低角度解释的抑价新股发行价格低于内在价值的IPO抑价理论研究主要集中在一级市场抑价。许多理论认为在二级市场有效的前提下，IPO发行活动的参与方（发行人、承销商和投资者）之间存在信息不对称的现象，导致了IPO发行价格过低。而在信息对称的市场里，流动

4、性、控制权等是影响发行价格的因素，发行抑价是权衡成本与收益而得出的结果。1、信息不对称的前提下（1）承销商与发行方之间的信息不对称——委托代理理论委托代理理论最早由BaronandHolmström（1980）和Baron（1982）提出。他们认为在IPO活动中，发行方与承销商之间存在代理冲突，即发行方希望在发行活动中获得最大化的收益，而承销商则希望能降低发行成本，更倾向于确定一个较低的发行价格。BaronandHolmström认为在IPO定价问题上，承销商因为掌握着比发行公司关于市场和投资者的消息，所以在IPO定价活动中比发行公司更具优势。Baron在1982中进一步

5、解释了承销商与发行方之间的信息不对称，并且指出随着发行公司掌握了更多的市场消息时，发行公司将不用再依靠承销商，最优的发行价格会逐渐上升，恢复到股票的内在价值。MuscarellaandVetsuypens（1989）对委托代理理论提出质疑。他们对1970－1987年间美国38家投资银行的IPO情况进行了分析研究，发现并不存在信息不对称和代理冲突的问题的投资银行在发行IPO同样存在着抑价现象。（2）发行方与投资者之间的信息不对称①　风险收益对称假说该假说由Ritter（1984）、BeattyandRitter（1986）提出。他们认为投资者在投资IPO活动中由于缺乏必要的

6、市场信息，需要承担极大的新股收益不确定性的风险，从而要求发行方降低新股的发行价格进行弥补。新股的事前不确定越大，投资者要求发行抑价的程度就越高。EllulandPagano（2003）[9]对风险收益对称假说了补充。他们提出IPO上市后的预期流动性以及流动性风险也是影响IPO发行价格的一个重要因素。在面对IPO上市后的流动性风险，发行方同样要对投资者做出补偿。预期流动性较低的IPO和预期的流动性风险较高的IPO有更高的抑价程度。②　信号理论AllenandFaulhaber（1989）提出发行公司在IPO活动中并不是拥有较少信息而处于弱势的一方。相反，发行公司掌握着很多关

7、于公司内部和新投资项目的内部信息，因此发行人比投资者更加了解IPO的内在价值，这使发行公司在IPO定价问题上具有优势。假设市场参与这都是理性的经济人，市场中两种类型的公司：低质量公司和高质量公司。公司发售一定质量的股份时，分两次发行：在IPO阶段出售一部分，在增发新股（SEC）时发售剩余部分。为了向投资者释放公司的质量信息，高质量公司会选择IPO抑价。越高质量的公司，发行的IPO抑价程度越高。因为只有高质量的公司才会采用足够高的抑价程度作为公司质量的信号，过高的抑价程度所引致的较高成本让低质量公司无法承受。虽然这样的定价方式会