第08章 有效市场假说与事件研究法

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1、第八章市场有效性与事件研究法[学习目标]¾熟悉有效市场假说(EMH)的三种形式；¾掌握弱有效市场假说的主要检验方法；¾了解半强有效和强市场有效的检验方法；¾掌握事件研究法及其在金融计量中的应用。第一节有效市场假说及其基本形态一、有效市场假说(EMH)有效市场假说（EMH）是现代资本市场理论的重要基石。许多经典的现代资本市场理论，例如马科维茨的均值-方差理论、资本资产定价模型（CAPM）、套利定价理论（APT）、Black-Scholes期权定价模型都是在其基础上发展起来或与之密切联系。早期的EMH，是建立在随机游走模型基础之上的。最先涉及所谓随机游走概念的论述，①通

2、常认为起源于法国数学家巴施里耶的博士论文《投机理论》(Bachelier,1900)。随机游走最简单的模型是“二叉树”模型，这一模型可被设想为一个在一条直线上横行的醉汉的运动轨N迹，他在每一时刻都可能向右走或向左走。在N时刻后，存在2种可能。将这种思想刻画为数学表达，就可将随机游走看作一个随机序列，序列的每一项对应醉汉达到的坐标。这样的序列具有这样特点，即序列增量所对应的随机序列的每一项都是独立同分布的随机变量。随机游走过程的基本表达为：P=P+ε（8.1）tt−1t其中，P为t期的对数价格，ε为残差项，{ε}为独立同分布（IID），且E(ε)=0，tttt{2}2

3、Var(ε)=Eε=σ<∞。tt显然，根据中心极限定理，由于{ε}为独立同分布，当t→∞时，报酬率R=P−Ptttt−1服从正态分布。可见，若将随机游走的概念连续化，即假定时间是连续变化的，“醉汉”也是在每一时刻都“左右摇摆”地漫走，那么这一概念就演变为所谓的布朗运动（Brownianmotion）。布朗运动在数学上可定义为一个以时间为自变量、随机变量为因变量的随机过程，其运动轨迹要求是时间的连续函数，同时它在不同时间的微小时间间隔的增量是独立同分布的随机变量。1965年，萨缪尔逊（samuelson,1965）发表《恰当预期价格随机涨落的证明》一文，再次强调了价格

4、的随机性，这里的“恰当预期”（properlyanticipated）被理解为价格真正融合了所有市场参与者的期望和信息，从而正式提出有效市场假说（theefficientmarketshypothesis,①EMH）。这标志着市场价格行为研究的范式实现了从随机游走假说向EMH的转变，此后随机游走理论被看作是符合EMH的一组经验观察。首先将市场有效性和信息联系起来，并①L.Bachelier,1900.Th'eoriedelasp'eculation,Annalesdel'EcoleNormaleSuperiure,Ser.3,17,21-86.①Samuelson,

5、P.,1965,ProofthatProperlyAnticipatedPricesFluctuateRandomly,IndustrialManagementReview6,pp41-49.区分了市场的有效性、（资源）配置的有效性和帕累托有效这三个不同的概念。并且指出，在一个信息有效的市场上，所有市场参与者的信息都可以进入价格决定的过程，从而价格的变化是不可预测的。1965年，法玛（Fama）发表《股市价格的随机游走》（Randomwalkinstockmarketprices）论文（在正式发表时改名为《股市价格的形态》），将萨缪尔逊建立的证券市场鞅模型定名为②“

6、有效市场”，首次提出“效率市场”和“市场效率”的概念。法马在《商业期刊》上发表的论文，对理论界和投资实务界产生了巨大的影响，此后学术界开始了有效市场假设（EMH）③的完整讨论。1967年，罗伯特（Robert）在一次讨论会上没有公开发表的发言，将有效市场从信息集④的角度在形式上分为三类：（1）弱型有效假设（WeakformEMH）,即信息集只包括价格或收益自身的历史（公共信息），它使技术分析无效；（2）半强有效假设（Semi-strong-formEMH），即信息集包含所有对所有市场参与者都已知的信息（公开信息），它使基本分析无效；（3）强型有效假设（Strong-

7、formEMH），即信息集包含所有对某个市场参与者已知的信息（私人信息），它使一切“黑箱操纵”无效。1970年，法玛在一篇经典性的综述论文中总结了市场效率的三种形式，明确提出“价格④总是‘完全反映’可接受信息的市场称为‘有效’的”这一有效金融市场的经典定义。在该篇论文中，Fama（1970）试图将该理论规范化并将日益增多的实证证据结合起来，通过一个公平博弈模型（fairgamemodel）来描述有效市场理论。与在随机漫步假说指导下进行的研究不同，公平博弈模型是在某一特定时点上研究证券价格。它假定在那一特定时点上证券价格能全面反映所有可获得的信息。这个模型要求价格