山东华能股权资本自由现金流估值过程及结果 二零零零年七月

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1、山东华能股权资本自由现金流估值过程及结果二零零零年七月现金流折现法较为全面考虑了影响企业价值的各项因素，包括经营业绩、发展前景、增长潜力、资本结构和风险等，同时考虑了货币时间价值，是国际上公认的企业内在价值评估方法。现金流折现法对企业本质及其不断扩大的资产提供了全面的、清晰的分析和描述。它是理论上最可靠的估值经济模型。如下图所示，我们所建立的现金流折现模型预测了山东华能未来15年(2000-2014年)的现金流量，并对15年后的现金流使用了永续增长的假设计算公司之终值。然后，我们按股本成本对未来扣除偿债成本后，可获得

2、的净现金流进行折现，所得结果加上公司2000年1月1日现金持有量，从而得出公司的资产净值。我们未采用加权平均资本成本(WACC)作为折现率，因为我们认为山东华能的未来资本结构将不会静态，因此，采取我们采用股本成本折现法有助于得到更精确的估值结果。I.股权资本自由现金流折现法现金流折现架构2000年1月1日2014年12月31日2000年1月1日部分现金存量未来15年净现金流量(除偿债后)现值2000-2014年各年度净现金流量(扣除偿债成本后)终值现值以股本成本折现终值=2014年净现金流x终值乘数++=公司资产净值

3、=每股资产净值以股本成本折现发行在外的普通股股数经营利润燃料成本竞价上网发电小时非竞价上网发电小时超发电小时计划发电小时线损率及厂用电率发电小时装机容量超发电价竞价上网电价非竞价上网电价销售量销售单价销售收入运营成本其他成本劳动力成本设备维护成本环保设备投资收购及建设新电厂日常资本支出偿还本金偿还利息(税后)存货应付帐款应收帐款偿债成本资本支出流动资金投资煤价煤耗养老、医疗、住房公积金教育税城市发展税其他税务所得税其他储备税收下表总结了影响现金流折现法估值结果的主要假设因素：现金流折现法估值模型的假设基础净现金流I

4、I.估值结果现金流量(CF)分析注：1.净现金流量=扣除利息、税收、折旧及摊销前收益-公司税(包括城市发展税和教育税)-养老、住房和医疗公积金-流动资金变化-短期投资、其他应付帐款和应收帐款变化-持续增长的资本支出(包括环保设备和冷却水净化装置)+利息利润-新项目开发和收购股本投入-偿债总额(现有债务和用于新项目开发和收购债务的利息和本金)2.净现金流量(2014年)=该年现金流量+2014年后终值资料来源：里昂证券新兴市场估值结果基于现金流折现法计算的山东华能2000年1月1日资产净值的估值为每普通股人民币1.41

5、元，与山东华能现行交易价格(2000年6月20日)折算的每普通股人民币0.66元相比，现行交易价为资产净值53.0%的折扣。资产净值的估值结果是建立在下列主要假设的基础之上(详见第三部分)：1.折现率为15.0%2.计算终值时假设永续增长率为零3.终值的计算公式为：终值乘数x2014年的净现金流量加现金前公司资产净值1999年终部分现金存量加现金后公司资产净值其中：德州及总公司(包括现金)济宁威海日照总计4,771.501,300.036,071.525,672.40233.9483.8981.296,071.52人

6、民币(百万)美金(百万)*576.35157.03733.38685.1728.2610.139.82733.38估值结果8*美元与人民币汇率按1美元=8.2788元人民币计算估值结果9资料来源：里昂证券新兴市场10估值结果-资产净值资料来源：里昂证券新兴市场11资料来源：里昂证券新兴市场估值结果-每股资产净值*山东华能2000年6月20日之收盘价格资料来源：里昂证券新兴市场里昂证券新兴市场资料来源报告日期报告日期折算的普通股收盘价格(RMB)每股资产净值(人民币元/股)股价折扣贝尔斯登1999年12月0.741.1

7、133.3%霸菱2000年1月0.741.9361.7%德意志银行2000年2月0.801.5949.7%德累斯登本森2000年3月0.560.8030.0%所罗门•史密斯巴尼2000年4月0.551.2154.5%美林集团2000年5月0.611.7565.1%0.66*1.4153.0%下表列出了世界主要投资银行对山东华能的资产净值的估值从下表可以看出，我们的估值与其他金融从业者所作的估值相吻合其他主要投资银行估值平均其他主要投资银行估值中值49.1%52.1%估值结果1.401.40III.主要假设主要假设一、

8、宏观经济假设在模型预测期间，中国年均通货膨胀率为3%。二、电价(含税电价)非竞价上网电价1.非竞价上网电价在模型预测期间保持恒定于2000年水平(除威海电厂外)，具体各电厂非竞价上网电价水平假设如下：主要假设(续)1)德州电厂：1-4号机组0.353元/千瓦时5-6号机组0.376元/千瓦时2)济宁电厂：所有机组0.281元/千瓦时3)威海电厂