轻工制造行业2019年家具行业中期投资策略：家具行业竞争加剧，精选优质龙头企业

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1、请阅读最后一页的免责声明与市场不同认识1）定制龙头通过品类扩张和整装业务抢占客流可部分对冲行业下滑带来的影响，但利润端增速还有进一步放缓的可能。受地产红利逐步减弱、行业竞争加剧（企业渠道扩张加快、前端流量分流、引流成本提升）等多方面影响，定制家居企业增长及盈利能力存在一定下行压力，我们认为定制企业成熟品类增长中枢下移至10-15%左右，市场竞争加剧会导致行业盈利能力下降，精装趋势的推进，会导致定制企业的利润率下滑和现金流压力，定制龙头通过品类扩张和整装业务抢占客流，提升市占率，可部分对冲行业下滑带来的影响，但定制企业龙头的压力仍然存在。韩国家具龙头汉森兼做大宗和经销渠道，且完整布局家装家居

2、领域，但该公司2017年毛利率仅29.01%，2012年其市占率显著提升阶段，毛利率也呈现小幅下降趋势。我们认为地产周期向下、行业竞争加剧以及大宗业务占比提升，势必会推动定制家具行业迈入价格战阶段，行业整体毛利率有可能跌破30%，在此预期之下，定制企业龙头利润端增速还有进一步放缓的可能。2）软体家具行业赛道优于定制家具行业，龙头有集中度快速提升的潜力。短期出口疲软对软体家具企业业绩增长将带来一定压制，中长期将促进软体家具出口中小企业出清，订单将向海外产能完备的头部企业集中。软体家具是相对稳健的赛道，软体家居位于家装后端，虽也受房地产市场增速下行影响，但渠道分流不明显，精装和家装公司一般不涉

3、及到软体家具销售，因此软体家具受到的边际冲击小于定制家具企业。软体家具行业集中度低，竞争格局优于定制家具，中小企业产品集中于国内低端市场，产品同质化现象较为严重，具有品牌影响力、渠道优势和规模效应的大型企业在环保和成本的双重压力下能充分抢占中小企业份额。看好软体家具龙头通过渠道下沉、品类扩张、并购整合实现规模扩张。第25页共25页请阅读最后一页的免责声明目录1.家具行业：受地产下行、竞争加剧影响，业绩增速放缓71.1收入增速逐季放缓，企业结构性分化71.2行业竞争加剧，期间费用率有所上升82.定制家具：龙头增长稳定性优于行业，但仍有下行压力92.1定制板块收入增速放缓，龙头增长稳定性较强9

4、2.2渠道：传统渠道竞争加剧，新兴渠道将成为新的增长点102.2.1传统渠道竞争加剧，同店增长有所分化102.2.2大宗业务成为重要增长驱动，但会带来利润率下滑和现金流压力112.2.3龙头抢先布局整装渠道，以期获取前端客流122.3品类：衣柜收入增长快于橱柜，新扩品类增速较快132.3.1衣柜业务、橱柜业务整体呈下滑趋势，衣柜收入增长快于橱柜132.3.2龙头依赖于成熟的多品类开拓能力，大家居模式将稳步落地143.软体家具：行业整合提速，龙头有市场份额快速提升的潜力153.1软体家具行业空间大，行业集中度低，龙头份额有望提升153.2渠道：仍有开店空间，龙头具备渠道下沉实力173.3品类

5、：龙头发力并购整合、多品类扩张，将提升行业集中度173.4成本：受益于原材料MDI、TDI价格下跌193.5中长期贸易摩擦将促进软体家具出口中小企业出清214.投资建议：关注优质龙头企业的长期配置价值214.1定制家具板块：看好多品类布局和渠道开拓领先的企业214.2软体家具板块：看好龙头企业通过品类扩张、渠道下沉提升市场份额225.风险提示235.1宏观经济增速放缓的风险235.2地产景气度低于预期的风险235.3市场竞争加剧的风险23第25页共25页请阅读最后一页的免责声明插图目录图1：商品房销售面积增速下滑7图2：房屋竣工面积增速下滑7图3：家具板块企业营业收入增速放缓7图4：家具板

6、块企业净利润增速回升7图5：家具板块企业单季度营业收入增速放缓8图6：家具板块企业单季度净利润增速回升8图7：软体及成品家具企业收入增速高于定制家具企业8图8：定制家具企业净利润增速高于软体及成品家具企业8图9：家具企业平均期间费用率上升9图10：软体及成品家具企业毛利率改善9图11：定制家具企业门店拓展稳步推进11图12：定制龙头同店收入下滑幅度较小（万元）11图13：精装房渗透率快速提升11图14：精装房消费者占比提升11图15：定制家具企业经销渠道收入增速放缓12图16：定制家具企业大宗业务收入快速增长12图17：定制企业衣柜业务、橱柜业务整体呈下滑趋势14图18：定制衣柜收入增速高

7、于定制橱柜（2018年）14图19：定制家具企业新品类增长较好14图20：定制家具企业新品类占比稳步提升14图21：我国软体家具产值持续增长15图22：我国软体家具消费量持续增长15图23：软体家具公司平均收入增速高于定制家具公司16图24：软体家具龙头市场占有率提升16图25：软体家具龙头门店数持续增长17图26：软体家具龙头城市覆盖率不高17图27：顾家家居功能沙发和布艺沙发占比提升19图28：顾家家居软床及床垫营收