决定股利政策的因素1

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1、第八章股利政策理论第一节股利政策理论第二节股利政策的类型8/7/20211股利政策是股份公司三大财务政策之一，是公司的管理人员需要投入大量精力、时间考虑的问题，也是许多专家、学者长期以来关注和研究的问题。为什么有些股份公司分派大量股利给股东，而有些股份公司包括存有大量留存收益的公司分配很少甚至不分配股利给股东?公司在决定采用何种股利政策时都需要考虑哪些因素?这些问题，都是股利政策理论所要解决的问题。8/7/20212第一节股利政策理论一、股利无关论假设条件1961年莫迪利亚尼(Modigliani)和米勒(Miller)两位教授出版了《股利政策、

2、增长和股利估价》一书，首次提出的MM股利政策无效理论奠定了股利政策研究的理论基础。8/7/20213MM股利政策无效理论(也称股利政策无关论)的核心内容是认为无论公司采用何种股利政策都不会影响公司的市场价值，公司的价值是由公司的盈利能力决定的。这一理论是建立在信息对称、无摩擦的完美资本市场基础上的，认为投资人对公司未来的发展有完全的把握，所有的投资者都是理性的。这一理论是在一系列假设前提下层开研究。8/7/20214这些假设主要包括以下几个方面的内容：(1)不存在赋税。即市场中不存在个人所得税和公司所得税，股利和资本利得之间不存在税收差异。(2)

3、不存在交易成本。即没有佣金、证券交易和转让费用。(3)信息是对称的。即所有参加交易的人和公司都可平等且无成本地获得相同的信息。(4)公司的股利决策不影响公司的投资决策。公司的投资决策事先已经确定，不会随着股利政策的改变而改变。(5)所有投资者对于未来投资、利润和股利具有相同的信念。8/7/20215以上假设保证无论公司支付股利与否，无论股利支付多与少，都不会影响公司的市场价值。公司的市场价值仅取决于公司的盈利状况，只要公司接受投资回报率为正的投资项目，而且公司可以无成本地获取市场的支持，那么公司就可以支付任何水平的股利给股东，也可以不支付股利给股

4、东。8/7/20216(1)完整市场理论完整市场理论的关键在于存在一种套利机制，通过这一机制使支付股利与外部筹资这两项经济业务所产生的效益与成本正好抵消。当公司做出投资决策后，它就必须决定是将其盈利留存下来，还是将盈利以股利形式发放给股东，并发行新股票筹措同等金额的资金，以满足投资项目的资金需要。如果公司采用后一方案，就存在股利发放与外部筹资之间的套利过程。8/7/20217股利支付给股东的财富正好会使股票市价上升，但发行新股将使股票终值下降，而套利的结果是，股东的股利所得正好被股价终值的下降所抵消。由此推论出股东对于股利与盈利的留存没有任何偏好

5、的，并据此得出企业股利政策与企业价值无关这一著名论断。MM认为，股东财富不受企业现在与将来的股利政策所影响，企业的价值完全取决于企业未来盈利能力，而非盈利分配方式。8/7/20218(2)股利剩余论这种理论认为，公司的股利支付应由投资计划的报酬率来决定。如果一个公司有较多有利可图的投资机会，则不应发放现金股利，而采用保留盈余的形式以满足投资所需要的资金；反之，则应将所有盈余分配给股东。如果公司的盈余满足了所有有利可图的投资机会后还有剩余，则把剩余的盈余以现金股利的形式分配给股东。8/7/20219由此可见，把股利支付当作完全由投资计划的多少来决定

6、的剩余理论认为，投资者不会计较股利与资本收益的差别。如果公司投资机会的预期收益率高于投资者要求的收益率，投资者宁愿该公司保留收益；要是投资项目的预期收益率等于投资者要求的收益率，投资者将对公司利润留存或作为股利分配的问题漠不关心；而如果预期的收益率低于要求的收益率，那么投资者宁愿要股利了。8/7/202110MM理论的关键点：股利支付对股东财富的影响恰好被其他融资方式所抵消。若以出售额外股票的方式来增加股东权益而不是靠留存盈余（盈余用于发放现金股利），外部融资引起的股权稀释所造成的股价下跌，恰好被股利支付额所补偿。即股利政策可以改变股利支付的时间

7、与数额，但未来股利的现值保持不变。企业无法通过改变股利与留存收益的组合来创造价值，与资本结构中的MM理论相同，企业不能通过把饼切成不同的块就能改变饼的整体大小。8/7/202111二、股利相关论该理论认为股利的支付与股票市价是有较大的相关性的，主要代表人物戈登(Gordon)、杜莱德(Durand)和林特纳(Lintner)等人。其中有代表性的观点主要有：8/7/202112(1)一鸟在手论也称不确定感消除论。持此观点的学者认为，股利收入比股票价格上涨产生的资本利得收益更为稳定可靠。股利收入是现实可得的，而股票价格的升降并不完全由公司决定，具有很

8、大的不确定性，资本利得收益的风险远远高于股利收入的风险。由于在投资者对风险有天生的反感，并且认为风险随时间延长而增大，因而在他们的心目中