公开市场首现放量,准备金调频或降低——长江证券

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1、中国经济研究报告货币政策2011-03-10分析师：李冒余(8621)68751636limy@cjsc.com.cn执业证书编号：S0490510120003联系人：王夏儒(8621)68751610wangxr@cjsc.com.cn公开市场首现放量,准备金调频或降低报告要点重要信号：公开市场首现放量据路透社消息，在央票大量到期且外汇占款不断流入的情况下，市场对央行紧缩货币政策的反应已减轻，最能反应流动性的回购市场利率近期连续下挫，尽管本周新债发行密集，且央行稍早亦加大了公开市场资金对冲力度，但市场流动性整体宽松的局面仍未改变。但是从宏观审慎适度和差别调控的可上可下原则出

2、发，近期部门中小银行和信用社二月新增信贷下降，说明连续上调存款准备金率尤其是实施差别存款准备金率政策，已显示出其超预期威力。我们分析，2月份央行的公开市场操作一直很低迷，3月和1年期一直都放不出量。3月份的到期资金庞大，央行在巨大压力下多次上调利率后，近期已经逐渐走出公开市场低迷期，从下表来看，9号发行的28天正回购终于大幅放量至千亿。我们判断，这极有可能标志着公开市场回笼资金的功能有所修复，未来准备金上调的压力在缓解。内外因素叠加导致市场流动性充裕我们判断，银行间回购利率在石化转债和准备金冲击后的大幅回落，很可能是一个短期的拐点。由于万亿资金回流，到期央票不能及时对冲，以及

3、外汇占款的持续攀升，带来了市场的流动性宽松格局，而且从目前形势来看这一局面或将持续到4月，然后随着央行公开市场的持续放量逐渐得到平抑。从外因来看，数据显示一季度在美元弱势本币升值环境下热钱仍将持续流入，外汇占款继续攀升是可预见的情形；从内因来看，国内信贷目前虽然压的比较紧，但是从历史经验来看，3月份信贷冲动依然存在，而且压的越紧则二季度一开始（4月份）就会松的越快，这使得那时的国债收益率和回购利率都会处于相对平稳的紧缩真空期。通胀难已大幅回落，周期上行仍未结束两会期间管理层释放出的通胀可控预期，是导致近期两市反弹的导火索，预期回落使得紧缩担忧阶段性缓解。但是也会回落到很低的水

4、平。我们判断，今年的统计变化对物价的影响集中于翘尾因素可能回落以及调查样本的扩大，二者的影响在0.3%左右，从国家统计局最新公布的50个城市食品价格，以及商务部的批发价格情况来看，也确实出现环比均值回落的迹象。但是据我们测算，50个城市数据为样本的CPI在不考虑翘尾下调时为4.4，考虑则为4.1，均高于4，商务部数据测算为4.6-4.8。我们判断这与价格干预影响到上游批发企业行为相关，导致批发价波动与零售价出现分化。我们还是坚持此前的预测：4.6。短期内，考虑差别准备金率的可上可下，以及宏观审慎的适度监管原则，无论央行如何释放上调两率的言论，我们也相信在信贷紧缩效果逐渐开始显现

5、的时候，而且如果商业银行行为约束良好，那么央行的行为也该受到约束。当然，短期的拐点并不代表中期趋势的逆转。至少在目前，我们从生猪存栏数据还观测不到任何供求逆转的迹象，考虑生猪产业的“三四五”定律，这意味着生猪库存在上半年改善的可能性微乎其微，所以5月之后物价仍存在跳涨压力。请阅读最后一页评级说明和重要声明重要信号：公开市场首现放量据路透社消息，在央票大量到期且外汇占款不断流入的情况下，市场对央行紧缩货币政策的反应已减轻，最能反应流动性的回购市场利率近期连续下挫，尽管本周新债发行密集，且央行稍早亦加大了公开市场资金对冲力度，但市场流动性整体宽松的局面仍未改变。但是从宏观审慎适度和

6、差别调控的可上可下原则出发，近期部门中小银行和信用社二月新增信贷下降，说明连续上调存款准备金率尤其是实施差别存款准备金率政策，已显示出其超预期威力。我们分析，2月份央行的公开市场操作一直很低迷，3月和1年期一直都放不出量。3月份的到期资金庞大，央行在巨大压力下多次上调利率后，近期已经逐渐走出公开市场低迷期，从下表来看，9号发行的28天正回购终于大幅放量至千亿。我们判断，这极有可能标志着公开市场回笼资金的功能有所修复，未来准备金上调的压力在缓解。表1：今年以来的公开市场操作债券简称票据发行/到现金流发生日期期限(天)归类期限发行数量(亿元)发行价格(元利率/参考收益率(%)11央

7、行票据12央票发行2011/3/93651Y1097.092.997211央行票据10央票发行2011/3/23651Y1097.092.997211央行票据08央票发行2011/2/233651Y1097.092.997211央行票据06央票发行2011/2/163651Y1097.092.997211央行票据03央票发行2011/1/123651Y1097.352.722111央行票据01央票发行2011/1/53651Y1097.452.6167债券简称票据发行/到现金流发生日期期限(