万科的融资术

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1、合作的“钱景”百亿元利润，千亿元营业收入（见表1），万科在2012年同时实现。此前万科的千亿规模，仅仅是“民间指标”。万科的繁殖能力和扩张速度再一次超出人们的想象力。这样几何级的扩张，在中国的企业史上，亦难觅与其匹敌者。以万科最近3年数据为例（表2）。从2010—2012年，万科斥资325.4亿元，新设公司217家，收购公司73家；对子公司和其他公司增资114.84亿元。万科最具想象力的合作开发，像滚雪球一样，带来巨大开发量的同时，也收获了真金白银。3年间新增项目217个，新增权益建筑面积4726万平方米。营业收入从507亿元到718

2、亿元再到1031亿元，2012年首次迈入权益销售规模千亿大关。伴随营业收入跳跃式增长，万科归属上市公司股东净利润也首次进入百亿大关——126亿元。过往的企业并购扩张史告诉我们，企业一旦“规模”就容易变得不“经济”，往往伴随经营效率降低、产品质量下降及社会交易费用上升。但万科的增长，打破了这个规模魔咒。2012年，万科的全面摊薄净资产收益率为19.66%，较2011年提高1.49个百分点，为近十年来最高水平。万科股民们有理由相信“万科不同”。而同行们则对万科进行抽筋剥髓式研究：万科为什么能新设或收购如此多的企业？疾风暴雨式的大手笔合作开

3、发背后，万科有哪些好处？合作方是何许人？合作的原则和模式是什么？如何控制大量合作的风险？“钱从哪里来，怎么来；钱到哪里去，如何去？”让我们从逻辑起点开始走进“大象”万科。神秘第N方2004年，万科制订了一个目标：100亿元利润，1000亿元收入，3%的市场份额。这是一个足以称霸全球的目标。但“老大”不易为。2008年，王石就反思说，我们卖出这么多的房子，仍然没有钱买地。开发商没钱买地，等于巧妇没米下锅。王石抱怨的“缺钱”如何解决？特别是2008年以后，A股市场的融资大门向房地产企业关闭，发展靠融资的万科，又是如何续写融资新传奇？我们把

4、时间轴拉长，以便更清晰看到万科在此前后的变化。数据显示（表3），2008年之前，万科主要以股票市场融资为主，银行借款为辅。而在2009—2012年期间，万科融资主要来自合作伙伴的投资、公司内部互保的银行借款和大股东支持。2007—2012年，万科累计的经营活动现金流净额为81.34亿元（表4），远远不足以应付累计219.37亿元的投资净现金流出，必须依靠筹资活动。6年之中，万科通过筹资活动产生的净现金流入高达543.16亿元，远远高于投资现金净流出219.37亿元。也就是说，万科自身造血能力不足，融资主要靠外部输血，否则难以覆盖其资金

5、缺口。这6年里，万科通过吸收权益投资共筹资221.27亿元，151.74亿元依靠借款。表面上看，掏钱的人主要是股东，其次是银行。但进一步分析，万科6年间融资结构的复杂性远过于此。2007年，万科融资渠道中来自银行和股东的投入差不多平分秋色。2008年成为分水岭。因为房地产宏观调控，2008年，万科没有从股东那里融到一分钱，只是发债融资57.59亿元。从2009年起，万科的融资结构逐渐发生变化（见表4）。2009—2012年间，万科依然没有从股民那里拿钱，但是从合伴伙伴那里权益性融资高达97.04亿元，权益融资从股市转变为合作开发的合作

6、方。最终，到了2012年，万科的融资结构已然天翻地覆。先看短期借款。2006—2011年，万科的短期借款完全来自银行。到了2012年，非银行的其他借款成为绝对主力，占到短期借款的87.25%.这种现象同样体现在长期借款中，2012年，万科的银行长期借款6年来首次降到42.83%，非银行类长期借款占总长期借款高达56.28%.这些钱既然不是银行提供，那债权人又是谁呢？是谁把巨额资金拆借给了万科？据万科证券事务代表介绍，非银行类借款主要是信托借款。2012年，华润深国投是信托借款的主力军，共借款40亿元（见表5）。但这一年万科新增信托借款

7、达87.97亿元，华润深国投的权重不到一半，而且借款利率整体偏高。数据显示，万科的其他信托借款利率最低达到6.16%，比银行贷款利率都低（见表6）。也就是说，2012年，大量非华润深国投的低息信托资金正源源不断流入万科的资金血管。这实在让人感叹！哪家信托公司会如此慷慨大方？谁又会在当下资金成本高企的时候，充当“活雷锋”？从信托的种类分析，集合类信托通常要求高收益，只有单一信托借款才能降到如此低的利率。单一信托借款或者来自信托公司自有资金，或者来自第三方的委托贷款。前者多投放固定收益类产品，要求流动性高，投放方向以银行间市场为主。联想到

8、万科的合作开发，我们可以做一个初步的猜测，大量的信托借款有可能来自合作开发的战略伙伴。符合逻辑的推演过程是：通过合作开发，万科和合作伙伴有借款约定，在利润分成上有协商；合作伙伴通过贷款，促进了项目开发，最终实现资金高收益