《微观市场结构理论》PPT课件

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1、微观市场结构理论做市行为及对资产价格的影响金融学的核心问题价格是怎样确定的.我们想知道,一件资产在t时刻的最真实的价值我们称为对真实价值的,建立在公开信息集的,条件估计,我们希望传统的价格特征价格是一个宏观经济现象(Cochrane,2005)市场是有效的(Fama,1970)当前的价格永远反映了投资者对于未来现金流的无偏估计.价格变化服从鞅过程(martingale)这种对价格的解释充分吗?很多人认为,宏观因素可以在较长的一段时间内决定资产价格,或决定一段时间内的资产价格变动的均值.但在很短的期间内,资产价格明

2、显不服从鞅过程.实际上最初人们注意到微观结构并非来自于对价格的观察.而是对于证券交易中一些习惯性的,但明显可以被看作增加交易摩擦的行为的解释.Demsetz（1968）Demsetz（1968）首先谈到了微观结构买卖差价是由提供买卖即时性业务的交易者获得.这些交易者可以是,做市商,代理人,或场内交易员.做市商面临从自己的存货中支持交易做市商面临的竞争:其他做市商其他市场上的竞争限价指令和市价指令的竞争场内交易员的竞争Demsetz的研究的优点:略去了瓦尔拉均衡的复杂性,使问题简化.把研究股票价格形成转移为研究个人

3、或机构在交易中的行为.这种微观的研究方法可以使市场的行为被看作是个人投资者行为的一个综合表现.这有助于我们对资产价格的变化进行预测.Roll(1984,JF)Roll首先将交易摩擦和价格变化结合起来他发现交易摩擦的存在可以对价格的变化作出仅从现金流预期所无法达到的解释.价格序列负的自相关.而且,他的模型提供了测量交易摩擦的一种方法.这在之前是完全不可能的.AmihudandMendelson(1986,JFE)AmihudandMendelson认为,传统的资产定价模型,如CAPM,有一个重要的缺陷,即没有把交易

4、成本考虑在内.CAPM简介环境:所有投资者有相同的信息;所有投资者有相同的投资组合.那么,交易额从合而来?CAPM的假设之一,交易成本为零.而这一点在现实中是不存在的.对证券流动性的定义:一个证券的流动性指它在市场上以合理的价格被及时卖出的速度和容易度.流动性包括:1,交易成本,特别是买卖价差.2,大额交易对价格的影响.3,可交易的迅速,但不影响价格,的程度.做市商提供流动性(Stoll,1985)买卖价差假设股票的真实价值是买卖价的平均值,投资者购买的时候向做市商支付了一半,而卖出的时候向做市商支付了另一半.买

5、卖价差因此是做市商的重要收入,也是重要交易成本.电子交易制度下的买卖价差现在,很多国家(包括中国)引入电子交易搓合系统,这一系统和传统的做市商系统有一些区别.1,指令驱动市场,而不是报价驱动市场.1,没有做市商,采用电子搓合,买卖双方不用再担心要维持一个固定的存货量.2,但我们还是会观测到买卖价差,为什么?电子交易市场上的一个热点问题很多目前的电子交易市场是限价交易市场,也就是说,订单将同市场上现存的限价指令相匹配.限价指令市场存在一个可能变化的有效买卖价差.以中国市场为例.买一,和卖一通常是目前市场上一定数量的

6、最高的买价和最低的卖价.但如果他们不能完成投资者所有的交易要求的话,投资者将顺势选择买二或卖二.这将增大有效价差.所以,即使在电子交易市场上,买卖价差仍然是不可忽视的交易成本之一.一个例题:说明买卖价差对股价的影响比如:一只股票,买卖价差是其面值的1%.假设他在以后3年中每年底被买卖一次,而最后一个购得的投资者将永久持有.假设年利率为5%.第三年末,投资者会以99.5%的面值购买此股票.为什么?第二年末:投资者知道他在一年后会将此股票卖出.卖方知道在一年后股票会以99.5%面值被卖出,但由于他提供了即时交易,他还

7、要求得到0.5%面值的补偿..995-.005/1.05=.9902同样的道理,在第一年末,股票将被售价为:.995-.0098/1.05=.9857请看,我们把这一汽球从.5%滚到了1.43%如果这一汽球不停地滚下去.等于一个.5%的,5%利率的年金公式..005+.005/.05=10.5%.买卖价差的交易成本可以使初期售价降低到10%之多.如果,我们有三只股票第一只每年交易一次第二只每两年交易一次第三只每三年交易一次如何?一个简化的模型有关流动性的可变成本在股票之中存在普遍性:报价买卖价差,报价深度,和有效

8、价差都和市场及行业的流动性同方向变动.系统性风险.难以通过多样化来消除.流动性溢价投资者优先选择流动性好的股票(交易成本低),所以在其他条件相同的情况下,我们会发现,交易成本高的股票价格低->预期收益高预期收益-正常收益(交易成本低的股票)=流动性溢价一个简单的模型:无系统风险设想在一个无系统风险的世界中存在大量彼此之间不相关的证券.因为这些证券是不相关的,由它们所组成的