2019年下半年信用债投资策略：既要居安思危，又要往前一步

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1、2019-06-12固定收益投资聚焦研究背景随着债券市场违约的常态化，探寻和总结违约原因逐步成为信用债投资研究的重点。当前债券市场对于信用债尤其是民企债的风险偏好仍处于低位，中低民企发行人的信用利差仍在走阔。既要居安思危，又要往前一步，因此我们在总结回顾当前信用债市场的外部环境、以及信用债市场的特点的基础上，探寻信用债是否有资质下沉的空间，中低评级的信用债的收益风险比是否会提升。我们的创新之处由于导致违约的原因是复杂的、多层次的，因此需要一个体系化的归因分析。我们对信用债违约的原因进行体系化的梳理，构建自上而下的分

2、析框架，这为后续信用债违约风险分析做了系统化的指引。根据视角的大小分为三个层次：宏观环境、中观格局、微观个体。此外，在这个框架里添加了影响企业信用资质的具体要点及相应指标。在这个基础上，我们分析了信用债市场面临的内外部环境，对债券市场的趋势做出判断，并且，指出在发行人层面风险积聚的特点。投资观点预计“宽信用”政策将进一步推进，对中低等级民企发行人的利好政策仍然可期，预计2019年下半年这类主体的资金链压力将有所减缓，新增违约人的数量会低于2019年上半年，且这些新增违约人将集中在三类民营主体：行业地位比较弱的、高度

3、依赖财政补贴的、债券到期量大的，建议予以规避。敬请参阅最后一页特别声明-2-证券研究报告2019-06-12固定收益目录1、居安思危——构建债券违约归因分析体系41.1、1.2、1.3、宏观环境4中观格局5微观个体82、信用债市场外部环境回顾162.1、“稳增长”是我国宏观政策的主基调162.2、以“宽信用”为导向的信贷政策17当前行业层面资质状况173、3.1、3.2、3.3、上游周期板块盈利表现较好17可选消费端的盈利表现较弱18中游板块的盈利受挤压194、债市呈结构性变化194.1、4.2、4.3、违约未减，

4、呈现“民企为主”的特点19信用债发行，呈现“结构性回暖”的特点20民企短期偿付压力仍较大205、向前一步——2019年下半年信用债市场展望225.1、5.2、5.3、预计“宽信用”政策进一步推进22延续结构性的变化22信用债的风险聚集在哪里？226、风险提示23敬请参阅最后一页特别声明-3-证券研究报告2019-06-12固定收益1、居安思危——构建债券违约归因分析体系居安思危，是信用风险管理的核心理念，在信用债尚未出现兑付风险事件之前，分析可能的信用风险来源，做到提前预判。随着债券市场违约常态化，探寻和总结导致违

5、约的原因逐步成为当前信用债投资研究的重点。引发债券违约的诱因，不仅涉及宏观经济结构转型、融资环境、行业因素，还涉及公司经营管理、企业战略等多方面因素。由于导致违约的具体原因较为复杂，因此需要一个体系化的归因分析。这里对信用债违约的原因进行体系化的梳理，根据视角的大小分为三个层次：宏观环境、中观格局、微观个体。图表1：违约归因分析体系个体因素短期过度负债无效投资增加信用质量下降违约归因体系中观格局行业周期竞争格局产业政策技术革新宏观环境信贷周期经济周期资料来源：光大证券研究所绘制1.1、宏观环境1.1.1、经济周期—

6、—上行与下行信用债市场的运行离不开特定的宏观环境以及行业状况。如果处于经济快速发展、企业外部经营环境良好的阶段，企业所发生的违约更多来自于企业内在因素，对于投资机构来言，主要工作可能在于剔除瑕疵债券。相反，如果是宏观环境恶化所引发的信用风险，信用债整体违约率将会上升，那么对于投资机构而言需要更为审慎地进行投资策略的选择。敬请参阅最后一页特别声明-4-证券研究报告2019-06-12固定收益从经济周期来讲，当前我国经济增长速度下降，部分行业面临盈利增速下降的状况，出清的企业数量增加，或将导致信用债整体违约率的上升。1

7、.1.2、信贷周期——扩张与收缩外部融资环境，主要表现为融资政策的变化以及市场投资者风险偏好的调整。由于政策以及市场情绪调整是非连续且速度较快的，部分发行人的融资安排未能及时调整，导致债务偿还出现资金链断裂。因为在“去杠杆”的过程中，要求资产及时转化为收入以降低债务；但企业的投融资往往有2-3年的周期，甚至更长。例如，2016年各项宽松信贷政策频出，企业能够以较低的门槛获得更多的低成本资金，激发了企业大规模的并购扩张，并且这种宽松的融资环境让企业放松了对负债端的管理。但2018年的金融监管以金融去杠杆、脱虚向实、强

8、监管为主线，使得各种融资工具受限、融资空间收缩，导致企业可获得的信贷额度降低。1.1.3、小结：宏观经济环境以及融资政策是企业赖以生存的外部环境。需要判断宏观经济环境下，相关行业的发展趋势以及行业发展对个体企业的影响。此外，融资环境直接影响了企业的当期融资活动，甚至是影响了企业的投资行为。1.2、中观格局1.2.1、行业周期——投资与产出周期性行业所面临的信