煤炭行业山西能源革 命综改专题：能源革 命在山西，煤企迎来新机遇

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1、目录山西国企改革或逐步进入收获期1能源革命政策助力，国改“决胜之年”值得期待1山西省属煤炭企业资产证券化率提升空间依然较大2煤炭清洁利用政策或助力山西煤化工行业转型升级5新型煤化工在山西有进一步发展空间5传统煤焦化行业也有望在能源改革中迎来新局6原料资源丰富，成本优势明显，山西发展煤制氢产业或有天然优势6煤层气开发提速在望，上游企业或优先收益8天然气需求强劲，政策方向明确8煤层气资源丰富，优势逐渐凸显9风险因素10投资策略：山西改革预期或给板块带来新的催化剂10第13页共13页插图目录图1：山西国企改革路径1

2、图2：山西四大煤炭上市公司控股股东资产负债率2图3：山西省属国企煤炭增加值变化2图4：2015年以来集团资产证券化率变化情况2图5：煤炭清洁利用技术分类5图6：煤焦产业链示意图6图7：全球制氢工艺原料占比7图8：我国制氢工艺原料占比7图9：主要制氢成本对比7图10：我国天然气对外依赖度8图11：我国天然气产量分类占比8表格目录表1：2017年以来上市公司降低资产负债率或者提高集团资产证券化率相关公告3表2：山西主要煤炭上市公司历史上关于同业竞争问题的承诺3表3：山西省主要上市煤企及其集团近几年煤炭业务毛利率对

3、比4表4：“十三五”天然气行业发展主要指标8表5：山西省煤层气勘查开发规划主要指标9表6：不同浓度煤层气使用情况9表7：主要上市煤企PB估值对比（单位：亿元）10表8：主要上市煤企盈利预测表11第13页共13页▍山西国企改革或逐步进入收获期能源革命政策助力，国改“决胜之年”值得期待今年4月15日山西省举行深化国有企业改革大会，国资系统也举行了省属企业、市国资委负责人会议，会上提出将2019年明确为山西省国资国企改革决胜年，要全力推动国资国企改革决战决胜，全面进入全国第一方阵。而山西能源革命的一系列改革，需要微

4、观主体作为抓手，省属的煤炭集团作为最重要的能源企业，也必将受益于这一过程，国企改革的成果落地也有望加快。事实上，从2012年开始，中央及地方的文件就提出推进山西国企改革，之后的2014～2015年山西国改也跟随全国国改的脚步推进，并首次提出了将三大煤种分别整合成一个平台的想法。但直到2017年，才是山西大力推进国企改革的年份，在2017年5月份山西还公布了国企国资改革的“1+N”政策体系，同时出台来统领国改的文件《关于深化国企国资改革的指导意见》。政策框架明确后，山西的国企改革陆续落地，2017年下半年文旅集

5、团、国有资本运营平台先后成立，2018年山西国企引入战投及与央企合作也进一步落地。作为山西国资重要支柱的煤炭企业，经历了两年多的实践，叠加行业景气上行带来的资产负债表修复，目前煤炭企业资本运作的能力有所提升，障碍也在逐步消除，未来1~2年落地的成果预计也越来越多。图1：山西国企改革路径资料来源：地方政府网站，山西日报网站，第13页共13页图2：山西四大煤炭上市公司控股股东资产负债率图3：山西省属国企煤炭增加值变化潞安集团焦煤集团阳煤集团同煤集团煤炭增加值煤炭增加值占比第13页共13页88%86%84%82%8

6、0%78%76%74%72%70%68%83.04%84.958%4.22%84.53%79.49%.46%7978.51%79.43%160015501500145014001350130070%155561.20%56.400%52.80%150049%1455141060%50%40%30%20%10%0%第13页共13页2015A2016A2017A2018Q1201720182019E2020E资料来源：各集团相关债券募集说明书，资料来源：山西省工信委，预测预计2019年，山西国企改革对

7、于煤炭企业而言，可能会产生以下影响：首先，按照量化指标的考核要求，利润或有增长，资产负债率下降、新兴产业产值占比或进一步上升，那么上市公司作为集团利润来源的主力资产，按照考核业绩要求，业绩也应有明显增长。第二，煤炭子公司层面的股权激励可能会有落地，但估计会集中在非煤业务中。第三，在“双百名单”中的阳煤集团和焦煤集团，按照政策要求，可能在国改中扮演领先角色。山西省属煤炭企业资产证券化率提升空间依然较大山西省主要煤炭集团的资产证券化率（我们按照上市公司总资产除以集团总资产来计算山西主要煤炭集团的资产证券化率）均不

8、高于30%，并且近几年提升速度较慢，这也为未来的资本运作保留了较大空间。图4：2015年以来集团资产证券化率变化情况2015A2016A2017A2018Q1第13页共13页70%60%50%40%30%20%10%0%潞安集团焦煤集团阳煤集团同煤集团兰花集团第13页共13页资料来源：公司公告，第13页共13页2017年以来，山西省的主要上市煤企均不同程度地采取措施来降低资产负债率或者提高集团层面