货币政策系列专题之三：欧央行货币政策二十年，兼论当前难以退出的宽松

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1、-2-宏观经济报告内容目录引言4一、欧央行货币政策目标及其政策工具4二、欧央行货币政策阶段回顾6（1）加息应对通胀（1999.1-2000.10）6（2）降息与低利率时期（2001.1-2005.11）7（3）加息应对通胀（2006.1-2007.6）8（4）金融危机时期（2007.7-2010.5）9（5）主权债务危机（2010.6-2014.5）11（6）负利率时期（2014.6---至今）14三、当前欧元区经济趋弱，货币宽松难以退出19附图：欧央行货币政策宽松阶段与主要经济金融数据表现23图表目录图表

2、1：欧央行货币政策阶段4图表2：欧央行货币政策的演进6图表3：加息应对通胀时期（1999.1-2000.10）经济表现（%）7图表4：降息与低利率时期（2001.1-2005.11）经济表现（%）8图表5：加息应对通胀时期（2006.1-2007.6）经济表现（%）9图表6：金融危机期间经济表现（%）10图表7：危机初期流动性大幅收紧（bp）11图表8：主权债务危机期间经济表现（%）12图表9：主权债务危机期间，欧元区国家利率相对德国大幅飙升（%）12图表10：政府部门杠杆率大幅上升（%）13图表11：欧元

3、区国家赤字率上升（%）13图表12：负利率时期经济表现（%）14图表13：非金融企业新增信贷综合利率15图表14：居民新增房贷综合利率15敬请参阅最后一页特别声明图表15：非金融企业信贷增速15第26页共26页敬请参阅最后一页特别声明20957225/36139/2019053116:18-3-宏观经济报告图表16：居民信贷增速15图表17：两轮TLTRO操作认购规模（亿欧元）17图表18：资产购买计划月度净购买规模变化（亿欧元）17图表19：CBPP3持有规模的变化（亿欧元）18图表20：ABSPP持有规

4、模的变化（亿欧元）18图表21：PSPP持有规模的变化（亿欧元）19图表22：CSPP持有规模的变化（亿欧元）19图表23：外需是欧元区经济的重要支撑（%）19图表24：对美国、中国出口出现走弱迹象（%）19图表25：美国、中国、英国OECD领先指标均下降20图表26：德国、法国、意大利出口均走弱（%）20图表27：就业与工资收入增速均已经放缓（%）20图表28：消费者信心指数走弱20图表29：居民消费信贷的增速已经放缓21图表30：工业生产指数增速已经放缓（%）21图表31：德国制造业订单指数已经走弱21

5、图表32：企业信贷增速已经放缓21图表33：欧元区通胀走弱（%）22图表34：SPF数据显示未来两年通胀均低于2%目标22图表35：实际GDP（%）23图表36：通胀（%）23图表37：就业（%）23图表39：信贷与M3（%）24图表40：利率（%）24图表41：汇率24图表42：股指25第26页共26页敬请参阅最后一页特别声明20957225/36139/2019053116:18-4-宏观经济报告引言欧央行实行通货膨胀目标制，维持欧元区价格稳定为其根本目标。以2007年美国次贷危机的爆发为分界线，前期欧

6、央行主要通过公开市场操作来调节流动性，其中主要再融资利率为货币政策利率；后期随着危机的加深以及通胀持续低迷，欧央行货币政策进入新的阶段，引入长期流动性供给操作、资产购买计划和负利率等政策工具。本文在回顾欧央行货币政策演进的基础上，对当前欧元区经济、货币政策趋势做了分析展望。一、欧央行货币政策目标及其政策工具欧央行实行通货膨胀目标制，以维持欧元区价格稳定为根本目标。1998年6月欧央行成立，次年1月欧元作为统一货币在欧元区国家正式发行。欧央行的主要目标是维持欧元区价格稳定，在成立之初就实行通货膨胀目标制，即“

7、欧元区调和消费者价格指数（HICP）年度同比增速低于2%，且在中期内保持价格稳定”。受2002至2003年通缩风险的影响，为提供足够的通胀缓冲，以避免通胀过低，2003年欧央行对通胀目标做了进一步修正，调整为“年度HICP增速低于2%，但在中期内接近2%水平（butcloseto）”。以2007年美国次贷危机的爆发为分界线，前期欧央行主要通过公开市场操作来调节流动性，其中主要再融资利率（MROR）为货币政策利率，后期随着危机的加深以及通胀的持续低迷，欧央行逐步加大了宽松力度，推出了长期流动性供给操作、资产购

8、买计划和负利率等多种政策工具。图表1：欧央行货币政策阶段16政策利率（MROR，DFR%）金融危机主权债务危机负利率2.4超额流动性(右：万亿)52.041.631.220.810.400.0-1-0.4990001020304050607080910111213141516171819来源：ECB，国金证券研究所在欧央行货币政策框架下，主要再融资操作利率（MROR）为政策利率，通过调节主要再融资利率来传递货币政