建筑装饰行业：基建对冲预期提升，政策工具如何选择

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1、基建对冲预期提升，“四重门”如何开启？基建温和复苏但力度不及市场预期，外部不确定加剧，逆周期调节仍存必要。去年7月23日国常会后，强力的去杠杆政策边际放松，市场对基建补短板的逆周期调节寄予较高期望。基建投资虽在10月后持续温和复苏，但力度远远不及前几次政策调控周期。2019年1-4月基建投资（不含电力等）增速为4.40%，较1-3月持平，低于市场预期。近期随着我国与美国贸易摩擦走势不确定性增加，国内对冲压力加大，基建重要性再提升，同时管理层重提“六个稳”，显示逆周期调节必要性犹存，基建补短板有望加码。图表1：基建投资（全口径）累计及单月同比图表2：基建投资（扣电热燃水口径）累计及单月

2、同比2520151052019-042019-022018-112018-092018-072018-052018-032017-122017-102017-082017-062017-042017-022016-112016-092016-070-5-10基建投资（全口径）累计同比（%）基建投资（全口径）单月同比（%）302520151050-5-10基建投资（扣电热燃水口径）累计同比(%)基建投资（扣电热燃水口径）单月同比(%)P.32019-042019-022018-112018-092018-072018-052018-032017-122017-102017-082

3、017-062017-042017-022016-112016-092016-07资料来源：Wind，资料来源：Wind，基建对冲政策发力方向有哪些？我们之前的报告指出，按照资金来源分类，地方政府基建投资大致可分为四类。1）政府使用财政收入及政府性基金收入直接进行投资。2）地方政府发行地方政府专项债进行融资。3）地方政府在体外设立融资平台为投融资主体，进行投资和融资。4）与社会资本开展合规PPP项目。下文我们通过分析这四类方式，来探讨后续基建对冲政策再发力的可能政策选择。图表3：基建投资的四个资金来源资料来源：财政资金：收入放缓制约持续高强度支出财政支出进度前移，但减税效应逐渐显现将

4、制约后续支出。1-4月累计一般公共预算支出同比增长15.2%，比去年同期加快4.9个百分点；1-4月支出占全年预算数32%，较去年同期加快1个pct，为近年来最高水平。可以看出年初以来财政持续发力，支出节奏明显前移。1-4月一般公共预算收入增速5.3%，较上月回落0.9个pct。全年来看，由于今年减税效应在4月份后会逐渐显现，预计收入端对财政政策的后续支出有一定影响。图表4：一般财政收入与支出累计增速图表5：历年1-4月财政支出占年初财政预算比例公共财政收入:累计同比（%）公共财政支出:累计同比（%）4035302520151050-5-1035%30%25%20%15%2016-0

5、12016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-0410%5%0%1-4月财政支出占年初预算数比例28.3%25.7%26.3%26.0%26.4%30.6%31.3%32.2%2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年资料来源：Wind，资料来源：Wind，土地出让收入大幅放缓，拖累政府性基金收入下滑。1-4月政府性基金收入同比下滑4.8%，2019年以来地方政府国有土地使用权出让收入连续负增长，拖累整体政府性

6、基金收入。1-4月政府性基金支出同比增长38.3%，较1-3月回落17.6个pct，支出力度明显放缓。今年全国土地出让存在不确定性，全年政府型基金收入预计较去年出现下滑，全年支出力度预计也会逐步回落。图表6：地方政府基金的收入和支出增速全国政府性基金收入:累计同比(%)全国政府性基金支出:累计同比(%)120100806040202017-022017-032017-042017-052017-062017-072017-082017-092017-102017-112017-122018-012018-022018-032018-042018-052018-062018-07201

7、8-082018-092018-102018-112018-122019-012019-022019-032019-040P.4-20资料来源：Wind，P.5图表7：房地产企业土地购臵面积和金额增速土地购臵费:累计同比(%)购臵土地面积:累计同比(%)806040202016-022016-042016-062016-082016-102016-122017-022017-042017-062017-082017-102017-122018-022018