医药行业2019年6月投资月报：PD~1新时代的猜想

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1、报告正文1、6月份医药行业策略及推荐组合1.1、5月行情回顾5月大盘下行，沪深300指数全月下跌7.24%。医药生物板块亦有下跌，中信医药指数全月下跌7.41%，跑输沪深300指数0.17个百分点。自2019年年初以来各细分行业普涨，医药板块涨幅处于各细分行业中上游水平（以中信行业指数计，2019年年初以来医药板块指数上涨19.53%，跑输沪深300指数1.03个百分点，列29个一级行业第10位）。图1、2019年以来各板块股价表现数据来源：Wind，整理2019.05.311.2、6月份投资策略过去的一个月中，医药研发领域最大的新闻可以说便是恒瑞医药PD-1单抗SHR-1210（注射

2、用卡瑞利珠单抗）的获批了。截至目前，NMPA已批准5款抗PD-1类药物，包括BMS的Opdivo、默沙东的Keytruda、君实生物的特瑞普利单抗、信达生物的信迪利单抗和恒瑞医药的卡瑞利珠单抗。后续百济神州的PD-1亦在审评审批当中。整体来看，国内的PD-1市场已基本形成了2（外资）+4（国内企业）的竞争格局。有鉴于投资人的关注，6月份的月报，笔者便抛开短期的投资策略，和大家讨论一下PD-1单抗及后续生物技术企业与大型制药公司的业务模式，挂一漏万，欢迎各位投资人批评指正。lPD-1靶点对应产品的总市值是否合理？在海外，PD-1单抗市场已经是百亿美金级别的大领域，投资人对于该领域的整体市

3、场估算也已较为清晰。因此在两大主力药物Keytruda和Opdivo的竞争中，往往会出现此消彼长的情况，例如Merck公布Keytruda在联合用药一线治疗非小细胞肺癌(NSCLC)患者的临床3期试验中，整体生存率(OS)和无进展生存期(PFS)数据理想时，股价会出现上涨，Opdivo的生产厂商BMS的股价则出现下跌。在中国市场，PD-1及PD-L1单抗的市场才刚刚起步，因此需要回答多年后该领域能够做到多大空间依然有较大的难度，我们在此也只能抛砖引玉予以定性地讨论：基本假设：假设未来n年后（预计n>5）中国国内PD-1及PD-L1抗体的年治疗费用降低至4万人民币（目前君实生物PD-1单

4、抗含赠药年费用不足10万）。暂不考虑药物联用中各类产品的分配比例问题（即简化地将联用中的PD-1单抗定价确认为与单药相同）、也不考虑未来包含PD-1/PD-L1靶点的双抗、其他新靶点肿瘤免疫疗法对现有PD-1/PD-L1单抗的分流效应，不考虑国产PD-1/PD-L1单抗药物在海外的销售情况。假设届时中国肿瘤年新发病人数500万，存量病人1500万，在上述价格的前提下，20%新发病人和5%存量病人会使用PD-1/PD-L1单抗（其在多种肿瘤中的平均ORR水平在30%左右，考虑到瘤种和支付能力，我们仍给予一定折扣），则对应年用药病患人数约为175万人，市场规模约700亿元人民币。估值锚定：

5、那么，700亿元的市场应该给予多少的估值？如果我们参考成熟的生物医药资本市场（如美股）的收购价格，近期较为受人关注的收购便是BMS对于拥有百亿美金级别重磅品种来那度胺的新基药业的收购，考虑到来那度胺已经在成熟期，其收购定价与届时处于成熟期的PD-1/PD-L1市场有可参考价值，则以新基公布2018年全年实现的总收入152.81亿美元，收购价740亿美元为参考，则其PS约为4.8倍，对应中国PD-1/PD-L1在成熟期的市场价值约为3360亿元人民币。根据我们对这一市场未来竞争格局的理解，我们再假设成熟期PD-1、PD-L1单抗的市占率分别为70%和30%，PD-1单抗国产产品和进口产品

6、的市占率分别为70%和30%（在4万元的年费用下，国产药物将是主流），则对应成熟期中国PD-1单抗的合理市值应在1650亿元人民币左右。现存预期：考虑到目前国产四家龙头企业格局已经初步形成（君实、信达、恒瑞、百济神州），假设目前恒瑞市值中约20%的份额给予了PD-1单抗（550亿），其他三家公司市值中PD-1的比例会更大（假设目前其市值中体现的对应PD-1的部分各自约在200亿左右），则目前资本市场上预期的PD-1单抗市值已经达到1150亿元。总体来说，我们认为这一市值仍处在合理区间范围内，长期来看仍然具有一定成长空间，但考虑到目前PD-1距离成熟期还有较长的时间（即资金的时间价值），

7、当下给予的估值也已经体现了相当的市场预期。当然，我们这里需要强调，创新药的价值估算具有相当的不确定性，PD-1单抗现在在中国仍处于快速成长期，无论是价格、远期市场空间还是企业间的竞争格局，都有很强的不确定性，我们的推算方法也较为理想化（即只抓主要矛盾），仅构成对市场空间与市值空间的数量级上的思考，不构成具体标的推荐。l投资人开始关注收入变化，国内bigpharma销售能力会占据优势如果说PD-1单抗在获批之前，投资人关注的是产品何时获批的话。那