财务管理系列培训教材

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1、10.资本结构CapitolStructure资本结构与企业价值资本结构理论早期资本结构理论现代资本结构理论——MM理论10.1资本结构与企业价值CapitalStructureandEnterpriseValue企业的资本结构与企业价值：股票债券股票40%债券60%股票60%债券40%问题：1.企业价值最大化的条件下股东利益能够获得最大吗？2.企业价值最大化的负债—权益比是多少？企业价值：若V为企业价值；B为负债的市场价值；S为所有者权益的市场价值。则：关于企业价值与股东利益的讨论设3

2、A公司的市场价值是1000元，目前公司没有负债，3A公司的100股股票的市场价值是10元/股。3A公司的CEO计划借入500元作为5元/股的额外现金股利发放给股东。讨论计划重新调整后，企业的价值。重新调整后的企业价值有三种可能。即：高于1000元；低于1000元和等于1000元。公司的CEO通过咨询，预测出不管何种情况公司价值的改变值不会超过250元。资本结构如下表所示：无债务股利支付后的债务与权益项目(初始资本结构)(三种可能)ⅠⅡⅢ债务0500500500所有者权益1000750500250公

3、司价值10001250100075010.1资本结构与企业价值CapitalStructureandEnterpriseValue由上表分析可知：1.借入债后，权益的价值均下降，小于1000元。2.公司的价值分别高于1000元(=1250)，低于1000(=750)元，等于1000元。3.股东的盈利分别为250元，0元，-250元。结论：1.当且仅当企业的价值上升时，其资本结构的变化对股东有利。2.管理者会选择他们相信可以使企业价值获得最高的资本结构。10.1资本结构与企业价值CapitalStr

4、uctureandEnterpriseValue10.2资本结构理论TheoryofCapitalStructure资本结构理论对于资金成本，我们已知它是各类投资者所要求的收益率。而投资者所要求的收益率越高，公司的综合资金成本也越高。计算公司价值时所用的贴现率也越高，公司价值就越低。那么，当筹资额一定时，各种来源资金所占比重的变化是否会影响企业价值的变化？这历来是财务学者要着重讨论的问题——资本结构理论。资本结构的理论就是讨论各种来源的资金占多大比重，才能使总资本成本最低，公司价值最大。早期资本结

5、构理论早期资本结构理论有两个十分极端的观点：其一认为：在资本结构中，债务越多，公司的价值就越高(净利理论NIA)；其二认为：资本成本与资本结构没有关系，因此资本结构与公司价值无关(净营业收入NOA)。10.2资本结构理论TheoryofCapitalStructure净利理论(NetIncomeApproach,NIA)净利理论认为，公司利用债券可以降低公司的综合资金成本，因此，企业利用负债资金总是有利的。这是一个负债越多，公司价值越高的观点。这种观点假设公司在获取资金的数量和来源上均不受限制。所

6、以，所获取的负债成本和权益成本都是固定不变的。由于债权的收益率固定，且风险低于权益收益率，故债权的成本低于权益成本。所以，负债越高，综合资金成本越低，企业的价值就越高。因此，净利理论认为，负债为100%是企业的最佳资本结构。00KSKBKWACCB/VKi40%60%100%B/VV100%VV10.2资本结构理论TheoryofCapitalStructure净营业收入(NetOperatingApproach,NOA)这是关于资本结构与公司价值无关的观点。该观点认为如果假定债务成本是一个常数，

7、但权益成本则不会不变，因为随着负债的增多，公司承担的风险增大，则股东要求的收益率也要增大。因此平均下来，公司的资金成本没有改变，是一个常数。所以，资本结构与公司的价值没有关系。决定公司价值真正的要素是净营业收入。B/V0KiKSKWACCKBB/V0KiV10.2资本结构理论TheoryofCapitalStructure传统理论:除了上述两种极端解释之外，还有一些居于两者之间的观点，称之为传统解释。这种理论的观点是：债务的增加对公司价值的提高是有利的，但必须适度。如果公司债务过度，是会使公司价值

8、下降的。10.2资本结构理论TheoryofCapitalStructure在现代资本结构理论诞生之前，关于资本结构的讨论均是初浅的，仅仅就一些现象讨论现象，没有系统地，科学地讨论其本质。直到1958年,美国的莫迪格利安尼教授(FrancoModigliani,1985年获奖)和米勒(MertonMiller,1990年获奖)教授合作发表了“资本成本、公司财务与投资管理”(“TheCostofCapital,CorporationFinanceandtheTheoryofinves