对赌协议的法律构造与定性观察_傅穹

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1、第6期政法论丛No．62011年12月ZhengFaLunCongDec．10，2011【文章编号】1002—6274(2011)06—066—06*对赌协议的法律构造与定性观察傅穹(吉林大学法学院，吉林长春130012)【内容摘要】对赌协议虽有赌博的字眼与表征，但与零和博弈的赌博存在本质的分歧与泾渭分明的界限。对赌协议是私法上财产自我估值机制的一种形式，是私募股权投资中常用的估值调整机制。作为一种金融创新工具，即可降低投资方的代理成本，又可降低融资方的融资成本。对赌协议作为一种非典型合同，与附生效条件合同貌合神离，可归结为射幸合同，在我国现行法律框架下，

2、私募股权投资中对赌协议的运行不存在任何合法性障碍。【关键词】私募股权投资对赌协议企业估值【中图分类号】DF411．91【文献标识码】A檪檪檪檪檪檪檪檪檪檪檪檪檪檪檪檪檪檪檪檪檪檪檪檪檪檪檪檪檪檪檪檪檪檪檪檪檪檪檪檪檪檪檪檪檪檪檪随着我国私募股权投资市场的日益发展，投融资资方与融资方为避免双方对被投资企业的现有价值双方运用对赌协议的案例逐渐增多，这其中虽然不乏争议不休的常态，将该项无法即可谈妥的争议点抛在蒙牛乳业、雨润食品和中国动向等对赌成功的典范，一边暂不争议，共同设定企业未来的业绩目标，以企但更多的却是永乐电器、太子奶集团、中信泰富、和碧业运营的实际绩效

3、来调整企业的估值和双方股权比桂园等对赌失败的惨剧。从学理上观察，对赌协议是例的一种约定。通常的约定是:如果企业未来的获利私法上财产自我估值机制的一种形式，也是最具效率能力达到业绩增长指标，由融资方行使估值调整的权的制度安排:由于尊重了双方当事人的意思自治，因利，以弥补其因企业价值被低估而遭受的损失;否则，①而能够确保财产的有效配置。但实践中出现的上述由投资方行使估值调整的权利，以补偿其因企业价值巨大反差，不禁引发人们重新思考该项制度法律层面被高估而遭受的损失。对赌协议的内容与形式多种的本质问题。本文将在借鉴域外先进经验的基础上，多样，但多数是以财务业绩作为

4、对赌标的，以投融资紧密结合国内企业对赌成功与失败两方面的案例，拟双方所持股权作为给付内容，即“筹码”:如果达到预从法律原理和制度设计两个层面来探讨有关对赌协先约定的条件，投资方应向融资方无偿转让一定比例议的基本问题，以期揭示并解释对赌协议的法律构造股权;反之，融资方应向投资方无偿转让一定比例股与定性适用的迷思。权。由于协议所发生的结果是不确定的，与赌博有些［1］许的类似，因此被形象地称为“对赌”。一、对赌协议之法律构造:估值调整与经营激励对赌协议虽有赌博的字眼与表征，但与零和博弈(一)对赌协议的内涵与特征的赌博存在本质的分歧与泾渭分明的界限。对赌协1．对赌

5、协议的内涵与本质。对赌协议，简言之，议的本质是对被投资企业价值的重新评估，即根据市即包含对赌条款的私募股权投资协议，英文名称为场及企业的发展状况，调整对企业的原有估值，从而ValuationAdjustmentMechanism(简称“VAM”)，直译得出一个适宜的、符合企业当前情况的评估价值，然即为“估值调整机制”。对赌协议实则是一种企业估后，投资方以此估值为基础来调整其投资策略。其具值与融投资方持股比例或然性的一种约定安排，其基体运作原理为:投资方在基本不变动投资金额的前提本的内核体现如下:当发生私募股权投资的场合，投下，通过股权的无偿转让来实现其持股

6、比例的增减。*基金项目:教育部人文社会科学研究一般项目《财富活化、规则变迁与公司诉讼的成长》(10YJA820019)、吉林省教育厅重点项目《吉林省创业投资引导基金法律制度实证研究》(2011－124)的阶段性研究成果。作者简介:傅穹(1970－)，男，吉林榆树人，法学博士，吉林大学法学院教授，博士生导师，吉林财经大学特聘教授，研究方向为公司融资与证券监管。本文在写作过程中，吉林大学法学院民商法学博士研究生曹理与赵玉同学提供了资料收集整理与有益的评论意见，谨此致射。第6期傅穹等:对赌协议的法律构造与定性观察67由于投资方投入的资金数额基本不变，当被投资企业

7、理关系的情境之中。私募股权投资市场中信息不对未能实现对赌协议所约定的业绩增长指标时，投资方称现象，因投融资方博弈额度的巨大与双方预期利益的持股比例将会增加，即相等数额资金所对应的股权追逐的差异，信息不对称不可避免地的普遍存在且可增多，每股价值相应降低，也就意味着投资方对被投能被加倍放大，融资方处于信息优势而投资方处于信资企业的估值下调;当被投资企业实现对赌协议所约息劣势。在事前方面，投资方很难及时、全面地了解定的业绩增长指标时，投资方的持股比例将会减少，被投资企业的真实资产和盈利状况，以及未来的盈利即相等数额资金所对应的股权减少，每股价值相应提能力;在事后

8、方面，投资方也很难有效监督企业经营［2］P6高，也就意味着投资方对