盐湖钾肥（000792）：重组仍有不确定性

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1、所原材料/化学产品究2009年1月9日研公司研究公司点评投资评级：短期-中性，长期-A盐湖钾肥（000792）：重组仍有不确定性事件：股价走势：国都证券经过长达半年的停牌之后，12月26日，公司公布换股吸收合并ST20%盐湖预案：每3股ST盐湖股份换取1股盐湖钾肥股份；两公司合并后，0%盐湖钾肥作为存续主体，ST盐湖及其持有的30.6%盐湖钾肥股权将被-20%-40%注销。为ST盐湖的股东提供33.02元/股的现金选择权；为盐湖钾肥异-60%-80%议股东提供回购权，但价格待定。公司公布重组方案并恢复交易后，公司股价大幅下跌，在37元附08-0108-0308-0508-0

2、708-0908-1109-01近止跌企稳。盐湖钾肥上证综合指数点评：相关报告：由于公司停牌时间较长，公司停牌期间，宏观经济、市场、行业和《盐湖钾肥（000792）：平淡只是表供求关系等方面均发生了较大的变化：象业绩蓄势待发》，20080730；首先，08年下半年以来，在美国金融危机逐步深化的影响下，国《盐湖钾肥：盈利能力大幅提高的稀际国内金融市场均出现了较大幅度的下跌，而且，危机逐步由金融领域缺资源类公司》，强烈推荐A，向实体经济领域扩散，市场信心受到较大打击。20080624；其次，由于金融危机的影响，石油价格大幅下跌，由前期的每桶《钾肥直补政策将出价格将与国际140美

3、元跌至40美元左右。石油价格的大幅下跌导致生物质能源的经济接轨》，20080620；性下降，对于粮食的需求大幅下降，引发氮磷肥价格的暴跌，也引发投《钾肥新政难改涨价趋势，暴跌将成资者对于高高在上的钾肥价格的疑虑。介入良机》，20080421；第三，由于农产品价格的下跌和钾肥价格的居高不下，世界范围内《化工行业2008年一季度回顾与二的钾肥需求大幅下降，尽管国际钾肥巨头纷纷采取限产报价的措施，而季度展望：看好基础化工行业》，且，日韩已经接受了09年每吨氯化钾再提价200美元的合同，但是，钾20080410。肥垄断价格会否松动，仍有不确定性。第四，作为钾肥行业估值标杆的龙头企业

4、加拿大PCS公司股价由6月份的高点240美元下跌至50美元左右，大幅压低了全行业的估值水平。研究员：徐文峰第五，在金融危机、经济增速放缓等因素的影响下，国内股票市场电话：010—84183312进一步下跌，价值中枢快速下降，对公司的复牌后的股价形成了较大的E-mail：xuwenfeng@guodu.com压力。以上因素共同作用，导致了公司股价的大幅下跌。联系人：周红军电话：010－84183380从重组方案来看，仍有较多的不确定因素。尽管长期来看，有利于E-mail:zhouhongjun@guodu.com消除关联交易、增厚公司的资源储备，但是，短期内将稀释公司的成长性

5、，为公司的估值带来压力。独立性申明：本报告中的信息均来源于公开可获得资料，国都证券对这些信息的准确性和完整性不做任何保证。分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。第1页研究创造价值公司研究由于公司和ST盐湖的股东在重组的过程中，利益分歧较大，在其后的实施过程中，能否顺利表决通过，仍存变数。公司业绩：情景1、重组不成功如果重组不成功，则公司08、09年预期每股收益分别为2.36元和3.66元。情景2、重组成功如果重组成功，公司吸收合并ST盐湖，则公司09年预期每股收益下降为2.95元。当前，行业龙头加拿大P

6、CS的TTM市盈率在10倍左右，考虑到国家鼓励国内钾肥行业的合理有序发展，公司的成长性好于PCS，可给予13-15倍左右的市盈率。那么如果重组不成功，则公司09年的合理股价在47.58元—54.90元之间；如果合并成功，则公司09年的合理股价应在38.35元—44.25元之间。考虑到公司重组的不确定性，我们暂时给予中性A的评级。风险因素：1、国际市场钾肥价格出现大幅下跌；2、国家严格控制国产钾肥价格，公司产品难以跟随国际市场调升；3、如果重组不成功，与集团的关联交易和资源费等不可预计费用大幅上升。图表1、公司股价走势对比100%80%60%40%20%0%-20%-40%-

7、60%-80%08-0108-0208-0308-0408-0508-0608-0708-0808-0908-1008-1108-1209-01盐湖钾肥冠农股份上证综合指数数据来源：国都证券研究所第2页研究创造价值公司研究图表2、PCS股价走势（单位：美元/股）数据来源：国都证券研究所图表3、国际市场氯化钾价格走势（单位：美元/吨）1000900800700600500400300200100007-2-2807-4-2807-6-2807-8-2808-2-2808-4-2808-6-2808-8-2806-12