钾肥及盐湖提锂行业深度：钾肥行业底部，盐湖提锂有望突破

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1、钾肥及盐湖提锂行业深度——钾肥行业底部，盐湖提锂有望突破证券分析师：宋涛：A0230516070001陈俊杰A02305170700072017.09.1212741504/16348/2017091213:35投资案件：投资评级和估值：钾肥行业触底，盐湖提锂扩产进展顺利，维持行业看好评级。重点推荐国内钾锂双龙头盐湖股份、藏格控股。关键假设点:钾肥供需稳定；碳酸锂需求高速增长；盐湖提锂扩产进展顺利。有别于大众的认识:市场可能认为钾肥行业尚未触底，盐湖提锂进展缓慢。我们认为钾肥需求稳定，供给高度集中，历史上寡头市场带来过高额利润，但是BPC联盟的解体导致了行业进入长达4年的下降期，全球主

2、要企业盈利较历史平均下滑50%左右，行业处于长期底部，未来如果当前处于底部的油价和农产品价格有所恢复，加上加拿大钾肥公司合并将行业再次带入集中通道，钾肥价格有望好转。新能源汽车带动锂矿需求大幅增长，预计全球需求将从当前的19万吨增长至40万吨，供给方面新建产能较多，但是由于建设进展和技术原因，供给的释放要到19-20年，近期碳酸锂价格保持强势，长期保持紧平衡。全球锂资源接近80%是盐湖锂，提取成本较低但是难度较大，20%的矿石产能释放较快但是成本较高，预计短期新增产能以矿石为主，长期盐湖将提供支持，过去10年国内盐湖由于资源属性较差，盐湖提锂一直没能形成有效供给，17年以来陆续有盐湖开始有7

3、000吨工业级碳酸锂产出，并逐渐向电池级发展，预计19年可以看到明显的增量。股价表现催化剂：盐湖提锂产能大幅扩张，碳酸锂价格持续上涨，钾肥价格触底反弹。核心假设风险：钾肥供需失衡价格持续下跌、碳酸锂需求不及预期、盐湖提锂扩产不达预期。2www.swsresearch.com12741504/16348/2017091213:35主要内容1.钾肥行业处于底部2.盐湖提锂有望突破3.推荐盐湖股份、藏格控股312741504/16348/2017091213:351.1钾肥需求端稳步增长钾肥下游需求粮食作物占比达42%全球粮食作物产量增幅稳定单位：百万吨资料来源：Bloomberg，申万宏源研

4、究资料来源：Potash年报，申万宏源研究农作物产量增长推动钾肥消费增长单位：百万吨资料来源：Bloomberg，Potash年报，申万宏源研究4www.swsresearch.com12741504/16348/2017091213:351.2钾肥供给端高度集中来源于地表液矿和地下固矿•主要以KCl形式生产(95%)；消费时70%KCl直接施用，30%加工复合肥市场集中度极高，供给地与需求地错配•产地：北美41%，俄罗斯14%，白俄罗斯15%，三个地区占全球总产能的70%•消费地：巴西11%，中国和东南亚33%，中国为最大消费国钾肥产能集中于加拿大和前苏联地区资料来源：K+S公告，申万

5、宏源研究5www.swsresearch.com12741504/16348/2017091213:351.3行业定价取决于垄断寡头产能集中度高，国际寡头定价•北美地区的加拿大Canpotex，氯化钾总产能达27.2百万吨，占全球产能的37.34%；成员包括加拿大钾肥PotashCorp.、美国美盛Mosaic和加拿大Agrium。•东欧和中亚地区的BPC，氯化钾总产能达23.3百万吨，占全球产能的31.98%；成员包括乌拉尔钾肥Uralkali和白俄罗斯钾肥公司，但已于2013年7月解体。•中东联盟，总产能8.7百万吨，占全球产能的11.94%；其成员包括以色列ICL和约旦ArabPot

6、ashCompany(APC)。中国、印度等其他国家钾肥价格，受垄断集团定价影响，跟随国际价格而变资源禀赋决定寡头垄断格局主要进口国钾肥价格跟随国际定价(美元/吨）新增产能定价联盟国别国外寡头已有产能（百万吨/年）（百万吨/年）PotashCor加拿大163正在pCANPOTEX加拿大Agrium30合并美国Mosaic120德国K+S73中东联盟以色列ICL70智利SQM20Belaruska曾为BPC，白俄罗斯120li2013破裂俄罗斯Uralkali113合计70资料来源：Potash公告(2016)，申万宏源研究资料来源：Bloomberg，申万宏源研究www.swsresear

7、ch.com612741504/16348/2017091213:351.4行业处于历史底部——产能扩张高峰期已过全球钾肥开工率已达5年间高位开工率已达历史相对高位90100%8090%新增产能增速不及需求增速7080%70%6060%•2015-2020年钾肥需求增速＞3.0%，5050%4040%而产能增速为2.6%3030%2020%部分老旧产能的退出1010%00%产能/百万吨需求/百万吨利用率