抵押品效应,地产价格和货币政策日本的经验和启示

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1、抵押品效应、地产价格和货币政策：日本的经验和启示程立超北京大学中国经济研究中心摘要：本文在包含借贷约束的动态随机一般均衡模型中，从定量的角度，探讨日本地产价格与货币政策的关系，得到的结论是，如果央行同样地看重稳定产出和稳定价格水平这两项目标，与传统的泰勒规则相比，盯住地产价格的货币政策可以将产出波动减少一半。因此，盯住地产价格的货币政策有助于稳定宏观经济。关键词：货币政策；地产价格；借贷约束；DSGECollateralEffect,LandPricesandMonetaryPolicyRuleinJapan:EvidenceandI

2、mplicationLichaoChengChinaCenterforEconomicResearch,PekingUniversityAbstract：Thispaperanalysestherelationshipbetweenmonetarypolicyandlandpricesinthemodelincludingborrowingconstraints.Givingthesameweightofstabilizingoutputandstabilizinginflation,thedecreaseinvolatilityof

3、outputundermonetarypolicytargetinglandpricesis50percent.Wefindthatcentralbankwillachievesuperiorperformancebyadjustingitspolicytolandpricesexcludethecaseofstrictinflationtargeting.Keywords：MonetaryPolicy；LandPrices；CollateralEffect；DSGE作者简介：程立超，北京大学中国经济研究中心博士研究生，邮编：1008

4、71；电话：010-62742076/13488764917；电邮：clichao@yahoo.com.cn,lichaocheng@pku.edu.cn。1抵押品效应、地产价格和货币政策：日本的经验和启示摘要：本文在包含借贷约束的动态随机一般均衡模型中，从定量的角度，探讨日本地产价格与货币政策的关系，得到的结论是，如果央行同样地看重稳定产出和稳定价格水平这两项目标，与传统的泰勒规则相比，盯住地产价格的货币政策可以将产出波动减少一半。因此，盯住地产价格的货币政策有助于稳定宏观经济。关键词：货币政策；地产价格；抵押品效应；DSGE一、引

5、言近期，地产价格上升，这使得关于货币政策应该如何应对房地产价格的问题再度成为热点。争论过程中，日本的经验常常被提及。20世纪80年代后期到90年代前期，日本地价经历了从疯长到暴跌的剧烈波动。回顾这一阶段的货币政策与地产价格的关系，1984年到1990年，隔夜拆借利率一降再降，地产价格飙升；1989年地产价格达到高点之后，日本央行突然收紧货币政策，地价暴跌，此后日本经济停滞不前。如何看待货币政策、地产价格与宏观经济之间的关系？Kwon（1998）的实证分析指出，1989年之后骤然收紧的货币政策导致了地产价格的下降。同时，由于很大一部分的

6、商业贷款是抵押贷款，土地是非常重要的抵押品（Kwon指出约有45%的抵押贷款的抵押品为土地），地价下降使得抵押品价值下降，企业贷款额度减少，信贷萎缩(这被称为抵押品效应，CollateralEffect)，企业经营困难甚至破产，产出减少，土地需求减少，地价进一步下降。循环往复，抵押品效应大大地放大了紧缩的货币政策的效果，日本经济遭遇“迷失的十年”。Kwon的文章可以看作是从实证层面对日本货币政策以及货币政策传导机制的刻画。换个角度，如果当时货币政策对地产价格变化做出及时反应，而非在其达到高点之后再收紧利率的话，宏观经济的整体运行是否会

7、更加平稳？货币政策规则盯住地产价格是否会有助于稳定经济？本文在包含借贷约束的动态随机一般均衡模型（DSGE）中，从定量的角度，对上述问题进行探讨，认为从日本的经验来看，货币政策规则除了调整通胀和产出缺口，对地产价格的波动进行逆向调整有助于稳定宏观经济。二、模型设定本文在Iacoviello（2005）基本模型中添加资本项，在动态随机一般均衡模型中探讨地产价格与货币政策之间的关系。模型可以分为四部分：家户、企业家、最终产品生产商和央行。家庭和企业家拥有土地，彼此之间进行土地交易，土地的总量是常数。家户拥有存款，提供劳动，进行消费决策。企

8、业家生产中间产品（垄断竞争），以土地作为抵押物向家户借款；进行投资和消费决策。央行会根据宏观经济总体状况对基准利率进行调整。（一）家户t期家户拥有存款B（=Pb，一般价格水平P与真实存款量b的乘积），存款的名义ttttt