美元长期贬值评估

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1、2008年7月15日金金融融市市场场分分析析报报告告总第31期美元中长期崩溃风险评估分析师：一美元贬值真实幅度的测算刘东亮目前测算美元汇率涨跌的标准是美元指数（附1），在布雷顿森0755-83195919林体系解体之后，于1973年3月推出，以100为基准，来衡量美元liudongliang@cmbchina.com汇率强弱的变化。从30余年的历史来看，美指经历过大涨大跌，在80年代里根主义的提振下，美指曾大涨至165，但此后江河日下，贬值成为美元的长期基调，除了1995-2001年美元出现强劲升值外，20余年里美元都在持续贬值，截

2、至2008年3月，美指创下历史低点70.70，目前仍在低点附近徘徊，较1973年贬值30％。图1：美元指数走势（1983年至今）来源：路透图2：加入通胀因素后真实的美元指数来源：招商银行但是如果考虑到美国30余年来的通胀情况，则实际上美指贬值幅度远不止30％。从1973年至今，美国的年平均通胀率为4.71资金交易部-1-特别提示本报告仅代表分析师的个人意见，与所在机构无关，仅供投资决策参考！2008年7月15日金金融融市市场场分分析析报报告告总第31期％（数据来源：彭博），经过计算可得，截至2008年6月30日，真实的美元指数为14

3、.36，即美元真实汇率贬值了85％。从某种意义上看，美元距离“崩溃”已经不远了。二美元长期贬值趋势不可逆转尽管市场对美元前景仍存在激烈争论，但通过对经济理论的剖析，我们可以发现，美元长期贬值的趋势不可逆转。经济学上著名的特里芬难题，已经对美元贬值做出了明确判断。该难题的内容是：如果一国货币要充当国际货币，则必须保持币值稳定，以维持国际结算间的清偿力，但同时，出于维持支付能力的需要，各国将会追逐并拥有该货币，使得该货币在海外沉淀下来，则该国必须向海外大量投放货币以满足需求，结果导致货币贬值与该国的贸易赤字。特里芬难题表明，不管是美元还

4、是什么货币，只要它充当了国际货币，则必定会贬值，且不可逆转，可以这样说，假如未来欧元取代美元成为国际货币，则欧元也将进入不可逆转的长线贬值趋势。事实上，美元在二战后正式取代英镑成为国际货币，仅在初期比较紧缺，出现过“美元荒”，但很快在50年代末便爆发了“美元灾”，此后一直处于贬值趋势中，并使得布雷顿森林体系最终解体。而从美国自身的经济来看，其经济结构的失衡也将导致美元持续贬值。美国经济的最大问题来自于储蓄率过低，消费过旺，直接导致企业再投资不足，民众储蓄率持续下降，消费者债务占GDP的比重持续攀升，而政府向国内外举债的数额就更加惊人

5、。图3：美国企业用于再生产投资的比例持续下降来源：彭博资金交易部-2-特别提示本报告仅代表分析师的个人意见，与所在机构无关，仅供投资决策参考！2008年7月15日金金融融市市场场分分析析报报告告总第31期图4：美国民间的债务与储蓄来源：彭博过度举债直接导致滥发美元，美元如潮水般涌向全球，加速了美元贬值进程。而美国经济失衡若需调整，可借助斯旺图模型来解释，这一模型给出了三种调整方式，但每一种都要求汇率贬值，再一次印证了美元贬值的必然性。从目前来看，美国经济失衡仍在持续恶化，并未出现扭转迹象。三美元中期风险因素评估双赤字将持续存在图5：

6、美国双赤字历史表现来源：彭博“双赤字”问题一直备受各界诟病，美国历届政府也对一直在寻求对策，从近20余年的历史表现来看，双赤字平均占到美国GDP的5％左右，在最为恶化的2004年，该比例一度超过9％，近期形势有所好转，但仍超过GDP的6％。财政赤字通常表现出较大的波动，表明美国政府在这一领域有资金交易部-3-特别提示本报告仅代表分析师的个人意见，与所在机构无关，仅供投资决策参考！2008年7月15日金金融融市市场场分分析析报报告告总第31期较大的灵活性，而贸易赤字则呈现不断恶化的趋势。但是，结合此前美国经济失衡的分析，我们认为，只要

7、美国经济失衡不解决，则双赤字就无法消灭，始终会对美元走势带来重压。次贷危机：眼前的困境尽管次贷危机全面爆发已近一年，但目前仍看不到结束的可能性，而且有向更深层次发展的迹象。以“房地美”和“房利美”为代表的住房贷款机构近期陷入危机，令美元承压。不过我们认为，为了继续吸引海外资金购买美国各类债券，美国政府一定会竭尽全力挽救“两美”，否则将面临信用破产的局面。美国政府能否保证次贷危机不致失控，将对美元中期走势有重要影响。官方态度发生逆转的可能性在上升美国官方的汇率政策历来是支持“强势美元”，但由于缺乏实际行动，放任美元贬值，实际上官方已经

8、默许“弱势美元”政策。弱势美元政策使美国获得诸多利益，比如通过美元贬值减轻自己的债务负担，刺激出口来缓解贸易赤字，提高非美货币汇率打击他国经济等等。不过，我们认为，美国官方对美元走软的默许态度仍存在一个底线，即贬值带来的损害不能超过获