基于资本市场多层次框架下OTC市场的构建_美国的经验及其对中国的借鉴

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1、万方数据中央财经大学学报2008年第4期基于资本市场多层次框架下OTC市场的构建：美国的经验及其对中国的借鉴TheConstructofOTCMarketontheBasisMultilevelCapitalMarket：TheAmericanPracticesandtheChinaReference蔡双立张元萍CAIShuang—liZHANGYuan—ping(天津财经大学天津300222)[摘要]资本市场作为配置社会资本的一个场所、一种运行机制，必须具有这样一种功能：按最佳效率原则，把资本从投资者手中转移到使用者手中，按照投资者的不同需

2、求构建不同层次的资本市场。本文以美国OTC市场为例，从多层次资本框架的角度研究OTC市场在完善资本市场功能和结构方面所起的关键作用，分析其成功经验，探讨其对中国市场适用性，提出建立我国场外交易市场的思路和模式。[关键词]资本市场多层次OTC功能与结构[中图分类号]F830．9[文献标识码]A[文章编号]1000—1549(2008)04—0035—07一、资本市场多层次化理论以及场外交易市场介绍资本作为最重要的生产要素之一，它的有效配置，对促进经济发展起着至关重要的作用。资本市场作为配置社会资本的一个场所、一种运行机制，必须具有这样一种功能：

3、按最佳效率原则，把资本从投资者手中转移到使用者手中。这就必须使投资者的要求和筹资者的要求能很好地得到匹配，在现实生活中，投资者和筹资者的需求不尽相同，客观上要求有一个不同层次的资本市场，来满足投资者和筹资者不同的需要。第一，从资本使用者来看，由于它们处于不同的发展阶段，对资本市场的要求也不相同，必须有一个多层次的资本市场，提供多层次的金融服务，以满足资本使用者多层次的融资要求。第二，从资本提供者来看，由于它们对投资收益和风险的偏好、承受能力不同，由于他们拥有资本的数量不同，它们也要求有不同层次的资本市场。因而，有必要从资本市场功能的角度来分析

4、资本市场的层次结构。(一)资本市场多层次化基本理论对于资本市场结构的多层次，存在着一种基于功能观点的金融体系改革理论，它认为，应该把研究视角定位在金融体系的基本功能之上，然后根据不同的经济功能建立能最好地实现这些功能的机构与组织。美国金融学家罗伯特·默顿和兹维·博迪于1993年提出了基于功能观点的资本市场结构改革理论。①该理论认为金融功能相对于金融机构和金融组织形式而言，具有更大的相对稳定性。传统观点将现存的机构和组织结构作为既定的，资本市场结构的调整一般是在这个既定的前提下进行。而功能观点认为，应该把研究视角定位在资本市场的基本功能之上，然

5、后根据不同的经济功能建立能最好地实现这些功能的机构与组织。②功能观点认为，任何资本市场体系的主要功能都是在一个不确定的环境中帮助在不同地区或国收稿日期：2008一l一20作者简介：蔡双立，男，河南洛阳人，天津财经大学商学院副教授，工商管理博士后，硕士研究生导师；张元萍，女，天津市人，天津财经大学经济学院金融系教授，博士生导师。※本文为2007天津市科技计划项目《天津科技型企业面向柜台交易市场的战略选择》阶段研究成果。①参见于论文RMertonand乙Bodie，“afuncfionMperspectiveoffinancialintermed

6、iation”，FinancialManagement，1993。②默顿与博迪提出了两个假设：第一，金融功能比金融机构更稳定，即随着时间推移和区域的变化，金融功能的变化要小于金融机构的变化；第二，金融机构功能比金融机构的组织结构更重要，只有机构不断创新和竞争才能最终导致金融体系具有更强的功能和更高的效率。他们认为从功能观点看，首先要确定金融体系应具备哪些经济功能，然后据此来设置或建立可以最好地行使这些功能的机构与组织。35万方数据中央财经大学学报2008年第4期家之间在不同的时间内配置和使用经济资源。具体说来，可以将资本市场体系的功能分为六个

7、方面：第一，清算和支付功能。金融体系能提供便利商品、劳务和资产交易的清算支付手段。第二，融通资金和股权细分功能。金融体系一方面通过提供各种机制，汇聚资金投向大规模不可分割的投资项目，另一方面通过各种金融工具细分企业股权来帮助不同投资者得到相应的投资机会。第三，经济资源时空转移功能。资本市场体系能够提供促使经济资源跨时间、地域和产业转移的方法和机制。第四，风险管理功能。资本市场体系能够提供应付不测和控制风险的手段和途径。第五，信息提供功能。资本市场体系通过提供价格数量等信号，能够帮助协调不同经济部门的决策。第六，激励解决功能。①资本市场体系在一

8、定程度上能够解决在金融交易双方拥有不对称信息及委托代理行为中的激励问题。通过资本市场从而降低道德风险和逆向选择的不利影响。②资本市场作为金融体系的重要组成部分，直接