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1、5上海立信会计学院学报6(双月刊)2011年第1期价格波动性与股票预期回报*)))基于中国市场的初步证据1,231马永亮,叶昕,姜国华(1.北京大学光华管理学院,北京100871;2.博时基金管理有限公司,深圳518040;3.中国国际金融有限公司,北京100004)=摘要>基于国际资本市场数据的研究发现,股票价格的波动率和股票未来的回报率负相关,而且风险差异不能解释这个现象,文章使用中国股票市场的数据发现了相同的结论。在1998年1月到2003年12月期间内,基于过去一个月内股价波动率的对冲组合在未来六个月内能够取得0.32%的月风险调整超额回报率。Miller(1
2、977)认为股价波动性代表了投资者对股票价值评估的不确定性和异质性,因为卖空限制的存在,波动性高的股票的价格更多地反映了乐观投资者的看法,因而出现高估价值的错误定价。文章分析认为Miller的错误定价理论能够解释股价波动率与未来回报率之间的负相关关系。=关键词>价格波动性;预期回报;信息不确定性;卖空限制;行为金融学=中图分类号>F830.91=文献标识码>A=文章编号>1009-6701(2011)01-0057-10处于争论阶段的问题。一、引言Miller(1977)提出了股票价格波动率与未股票价格的波动性(stockpricevolatility)在来回报之间有
3、负相关关系的预测。Miller资产定价(assetpricing)研究中一直具有重要的(1977)认为,股票交易中的卖空限制,导致一部地位。大量的研究表明波动性是影响股票预期分对股票前景持悲观看法的投资者无法通过卖回报的一个重要因素(CampbellandHentsche,l空股票来向市场传达他们的信息,结果股票价1992;Glosteneta.l,1993)。[1-2]Jiangeta.l格过多地反映了对股票前景持乐观看法的投资[4](2005)使用1965年-2001年之间美国股票市者的信息,从而导致股票价格被高估。这部分场的数据,将所有股票每个月初按之前25个交
4、股票,随着真实信息的逐渐披露,就会经历较低易日内股价的波动率分成十组,发现在未来6的回报。Jiangeta.l(2005)认为股票价格波动个月内,波动率最低的一组股票回报率比波动¹作者感谢CharlesM.C.Lee、才静涵、刘星的建议,率最高的一组股票每月平均高0.47%(每年以及第七届青年经济学者论坛(杭州)、第六届实证会计国[3]5.64%)。但是,价格波动性为什么影响、如何际研讨会(厦门)、北京大学光华校友学术论坛与会者的影响股票预期回报的问题,迄今一直还是一个评论。=收稿日期>2010-10-16=基金项目>国家自然科学基金项目(70972010)=作者简介
5、>1,2马永亮(1981-),男,辽宁人,博士,北京大学光华管理学院博士后,博时基金管理有限公司职员,研究方向:会计信息与证券投资;姜国华(1971-),男,北京人,博士,北京大学光华管理学院副教授、博士生导师,研究方向:财务会计与资本市场;3.叶昕(1984-),女,江苏人,中国国际金融有限公司投行部经理,研究方向:证券投资。)57)价格波动性与股票预期回报公司财务与资本市场性和卖空限制的影响正相关。波动性大的股票第四部分从公司特征等方面进一步检验Miller代表了投资者面临的信息不确定性高,因而投(1977)对实证结果的解释能力;第五部分为资者对股票价值的判断更加
6、离散。而波动性最结论。大的一部分公司往往是卖空限制最严重的公二、样本描述与初步结果司。因此,和波动性小的股票相比,卖空限制把更多的悲观投资者排除在波动性大的股票的交本文的样本期间为1998年1月到2003年易之外,从而导致这部分股票被高估的程度更12月。因为要观察样本未来12个月的回报率,大,未来回报也就更低。和这个预测一致,Jiang同时2005年开始的股权分置改革对市场的定eta.l(2005)发现股价波动率和未来回报率之价机制有很大的影响,所以本文的样本截止到间不是单调递减的线性关系,高波动率股票的2003年12月。1998年以前的上市公司数目较低回报主要发生在
7、波动率最高的10%的公司少,在构建投资组合的过程中会导致部分组合中,而这部分公司是受卖空限制影响最严重的所包含的股票数目过少,因此也排除在样本[3]¹股票。以外。本文的目的是通过我国市场数据进行实证从1998年1月到2003年12月中任何一个分析,研究在我国股票市场上价格波动性和未月的1日是本文投资组合的构建时点,用t代来回报之间的关系,初步检验Miller(1977)理表。本文使用t之前25个交易日的日回报标准论是否能解释这个现象。本文发现,采用通用差(StandardDeviation)作为价格波动率的代表,的投资组合分析方法,根据股票价格波动率
