股权分置改革与股票需求价格弹性——基于供给需求的理论框架和经验证据

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1、股权分置改革与股票需求价格弹性——基于供给需求的理论框架和经验证据股权分置改革与股票需求价格弹性——基于供给需求的理论框架和经验证据112郦金梁廖理沈红波1（清华大学经济管理学院，北京，100084）2（复旦大学金融研究院，上海，200433）摘要：本文在中国股权分置改革的背景下，建立股票供给和需求的理论模型，分析在需求和供给变动两个冲击下，流通股股东的累积超额收益。我们进而利用市场模型和市场调整模型计算流通股股东在股改复牌前后的累积超额收益，并分析检验其截面影响因素。实证检验发现，累积超常收益和远期股票供给量成负相关关系。

2、在控制流通股供应冲击效应之后，我们发现公司盈利能力和非流通股集中度与股改价格效应负相关。进一步考虑市场时机和内生性问题后，结论仍然稳健。本文创造性地度量了股权分置改革经济价值的市场预期，并提供了需求曲线斜率为负的经验证据。关键词：股权分置改革；市场反应；价格压力；公司治理1股权分置改革与股票需求价格弹性——基于供给需求的理论框架和经验证据摘要：本文在中国股权分置改革的背景下，建立股票供给和需求的理论模型，分析在需求和供给变动两个冲击下，流通股股东的累积超额收益。我们进而利用市场模型和市场调整模型计算流通股股东在股改复牌前后的

3、累积超额收益，并分析检验其截面影响因素。实证检验发现，累积超常收益和远期股票供给量成负相关关系。在控制流通股供应冲击效应之后，我们发现公司盈利能力和非流通股集中度与股改价格效应负相关。进一步考虑市场时机和内生性问题后，结论仍然稳健。本文创造性地度量了股权分置改革经济价值的市场预期，并提供了需求曲线斜率为负的经验证据。关键词：股权分置改革；市场反应；价格压力；公司治理一、引言现代公司金融核心理论中的资产定价理论CAPM（Sharpe,1964）认为，股价等于未来红利的现值，而其贴现率由股票所含系统风险和市场风险溢价决定。这一观

4、点影响深远，并在主流金融学中拥有牢固地位。由于未来红利以及折现率与单个股票的供求无关，因而股价不随供求关系变化，股票的需求价格弹性无穷大。另外两个比较有影响的股票风险定价模型——Ross（1976）提出的套利定价模型（APT）、以及Fama和French（1992）的三因子模型中，同样也没有反映股票供求关系的变量。这三大现代资产定价模型都假设，在无套利均衡的市场中，同等风险证券的投资收益率相同，对追求投资收益的投资者而言，相同风险的证券及资产组合可以完全替代。因而，股票的需求价格弹性是无限大的，市场上股价的波动一般是由股票内

5、在价值变动的信息发现引起的，而与供求和交易无关。但是，许多研究者(Merton,1987;Miller,1977;Varian,1985）认为，上述资产定价模型忽略了供需关系对股价的影响。他们认为，供需决定价格是经济学最基本最核心的理念之一，在真实市场上，股票之间并非是完全互可替代的，单个股票的价格与市场供给有关。Scholes（1972）指出，单个股票的需求曲线可能向下倾斜，即股票的需求价格弹性为负而不是无限大，这一观点对许多现代公司金融理论带来较大挑战。需求曲线向下倾斜，意味着市场参与者并不是价格接受者(pricetak

6、er)，股票不仅仅受到公司基本面因素的影响，股票的“一价定律”并不适用。这一观点还对公司金融中的股利和资本结构无关论（MillerandModigliani,1963;ModiglianiandMiller,1958）提出了挑战。同样，需求曲线向下倾斜的观点还对有效市场假设带来较大冲击。尽管研究者认识到股票的非弹性需求是现实市场的一个重要而不应忽视的特征。但是在实证检验上却尚未找到支持非弹性需求的直接证据。国外对股票下斜需求曲线的实证检验方法是通过事件研究法，检验供给曲线或需求曲线的移动对股价的影响。在供给曲线移动的研究领域

7、，由于供给曲线是垂直的直线，如果供给增加后股价下跌，这就证明了需求曲线是向下倾斜的。Scholes(1972)最早考察股票增发对价格的影响，却意外发现股票增发带来的负面信息效应是价格下调的原因。由于股票增发包含了股票高估的负面消息，因此它对供给增加的负面价格压力产生干扰，研究者无法通过对股票增发这一事件的考察来明确检验股票需求价格弹性。在需求曲线移动的研究领域中，多项研究（Shleifer,1986;HarrisandGurel,1986;DhillonandJohnson,1991）试图通过考察股票被纳入和剔除出标准普尔5

8、00指数对股价的影2响为证实股票定价受需求影响。由于供给曲线垂直且不变，如果需求曲线向上移动（例如股票被纳入标准普尔500指数，股票变得更加有吸引力）后股价上涨，这也可以间接支持需求曲线向下倾斜这一假说。中国的股权分置改革为我们检验股票非弹性需求理论提供了研究机会。股权分置改革后，一方面市