向量误差校正模型在中国股票市场的应用：—宏观经济变量与股票指数关系的实证分析

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1、维普资讯http://www.cqvip.com[研究生沌坛]王毽劲王宏蚌。酥训蝗：向量误差校正模型在中国股票市场的应用贴现率，从而降低企业筹资成本，增加企业未来的预期收益，因此股价将上升，反之股价下跌；另一方面，货币供应量的增加，意味着国家将实行扩展的宏观经济政策，股市预期收益增加，促使股价攀升。利率是影响股市的重要因素之一，根据古典经济理论，利率是货币的价格，是持有货币的机会成本，它取决于资本市场的资金供求，资金的供给来自储蓄，资金需求来自投资，而投资和储蓄均是利率的函数利率下调，可以降低货币的持有成本、促进储蓄向投资转化，从而增加流通中的现金流和企业的贴现率，导致股价上升。汇率直接影

2、响的是资本在国际问的流动，一个国家的汇率上升，意味着本币贬值，促进出口、平抑进口，从而增加本国的现金流，拉升股价。而适度的通货膨胀对经济有促进作用，此时，市场活跃、购销两旺，企业预期收益增加，股价上升；但是，过渡的通货膨胀会造成相反的影响，对政府将采取紧缩政策的预期，使股市预期收益率下降，投机资金迹离股市，股价下降。实际的生产增长与股市的关系上文已有论述。本文选用工业增加值的增长率，这是因为没有国内生产总值的月度数据，虽然GDP最为全面地反映了一国经济情况，但工业增加值是GDP的主要成分，故可以近似地用之代替。从上述分析可知，货币供应最、汇率、经济增长率与股价有正的相关关系，而利率与股价存

3、在负的相关关系，物价水平与股价的关系依其度而定，可能有正的或负的相关关系。各变量代号及其经济意义如表1。表1变量代号及其经济意义注··：ALISZ=1nR-1nR(一1)=lnR／R(一1)，ALIC=lnlC-lalC(一1)．实库剥率名义耳I率一通货膨胀率，迁货胀率詈居民消舞债辖环比指薮一l三、方法和数据的选择本文选用约翰逊(1988)提出的向量误差娇正模型(VECM模型)。[7][8]虽然Engle—Grailger(1987)的两步检验法也可以用来检验多变量问题。但VECM模型能提供更有效的协整向量估计参数。这是因为VECM模型是一完全信息极大似然估计模型。它在一个系统方程组中，用

4、一步法来检验协整关系，且不要求将某一变量规范化，可以避免从第一步到第二步估计所产生的误差，而且不需要事先对变量的内生性和外生性作假定VECM模型形式如下k-】△Yt=∑r．△Yt—j+nYt-k++et(1)其中Yt一(yl，y2⋯，yn)是一nX1维协整向量(即每一个分量都是I(1)变量)，n是变最的个数，是P×1的常数向量，k是选取的滞后阶数，et是白噪声向量序列。n和"是nXn维参数一57—维普资讯http://www.cqvip.com坑计与信息论坛2001年第4期度重视，使中国股市的运作不断地向规范化方向迈进。同时，国内学者也纷纷进行证券市场的理论研究和实证分析。对理论的研究主要

5、集中在投资组台及风险管理理论(如资本资产定价定理、套利定价定理等等)。而实证方面一是集中于证券市场有效性的分析，俞齐(1994)、韩震宇(1995)用序列相关、游程检验和柯莫哥洛夫一斯米尔洛夫检验法，史代敏(1996)用ARCH模型分别检验了中国股市的有效性，认为1995年以前中国股市不存在弱有效性。[2]而宋颂兴一金伟根(I995)认为1993年以后中国股市具有弱有效性，但拒绝半强有效性的假设(杨朝军一邢靖(1997)持相同的观点)；二是对中国股市的波动性及波动原因的实证分析，周俊(1998)、张人骥(2000)分析了中国股市的波动情况，认为自1995年以后中国股市价格的变动与GDP的增

6、长有负的树关关系，[3]谈儒勇(1999)也得出经济增长与股市弱相关的相似结论。而王军波、邓述慧(1999)用协整的方法研究了利率政策对中国证券市场的短期和长期影响，得出利率政策对股市的短期影响反常，而长期影响是稳定的结论。总的来说，在考虑经济变量与股市相互关系时，我国学者主要考察的是单个经济变量与股市的相关关系。因此，本文的目的是把整个宏观经薪与股市联系起来加以系统分析。协整理论为此分析提供了有力的工具。本文选取上证综合指数、货币供应量、汇率、利率、居民消费价格指数、工业生产指数等指标来综合考察宏观经薪变量与股市问的相互影响关系。协整分析理论的发展提供了检验经济变量与股市的联系的另一种方

7、法。Chen等(1986)的研究表明宏观经济变量和股票价格存在长期的均衡关系，Granger(1986)用协整分析的方法证实了达一结论。[4]协整的概念由Granger(1981)年提出以来，得到了经济学家的极大关注。协整分析的优点是，它可以用来检验非平稳经济变量问的长期均衡关系，并得出相应的误差校正模型(ECM模型)来考察经济变量问的短期影响关系，检验变量问的动态变化和向均衡状态的调节过程。从而为经济政策的制定提供有力