精品证券分析报告之造纸行业分析-国信证券-李世新

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1、造纸行业分析造纸行业首席分析师李世新2009年8月Self-introduction李世新，造纸行业首席分析师南京大学硕士，工作年限16年，从业时间11年。1997-2000年，联合证券研究所研究员；2000年至今，国信证券经济研究所造纸行业首席分析师。代表作：《新政催生三年景气》、《重获提价能力预示新闻纸行业将提前走出谷底》、《铜版纸行业将转入景气下降周期》、《瞄准双景气》、《一体化公司定价为何高于车间型公司？》起点与终点——价值平台纸业价值观——全链条视野供需分析——走在市场之前投资逻辑——景气与估值目录行业属性判断起点与终点——价值平台公司价值市场竞争趋势行业分析公司竞争力公司

2、分析行业分析的目的是公司定价公司盈利能力预期Value=Bookvalue+premiumResidualearningsT+1=earningsT+1–(requiredreturn*investmentT)（RE）=earningsT+1–requiredreturn*BT=(ROE’–Ke)*BTV0=B0+RE1/ρ1+RE2/ρ2+…+RET/ρT+[RET+1/(ρ–1)]/ρTρ=ROE’–Ke公司的价值取决于创值能力基于创值能力ρ=ROE’–Ke，就特定公司而言，资本成本（Ke或WACC等）是确定的，因而价值创造能力由盈利能力（ROE或ROIC等）所决定，或称盈利能力是公

3、司价值源泉。盈利能力决定盈利增长：——内生增长：在确定的盈利能力和分红率条件下，公司投入资本将随盈利增加而增加，进而带来下一年度盈利的增长，因此，盈利增长取决于盈利能力，后者依然是我们考察公司价值的核心指标。——融资增长：在新的融资或资产注入情况下，公司的投入资本增加，盈利能力可能发生变化，如果新进入资产的盈利能力超过原有水平，则公司价值将增长更快。因此，新进入资产的盈利能力必须考察。无论内生增长，还是融资增长，盈利增速其实是盈利能力的因变量，或公司的成长性源于其资产的盈利能力。因此，盈利能力是价值的核心变量，是我们研究公司和行业的出发点。创值能力取决于盈利能力行业属性判断纸业价值观

4、——全链条视野盈利能力原料控制力成本资产周转率毛利率价格市场供求外部依赖准一体化一体化公司竞争力行业竞争态势经营效率价值基础价值要素推导过程价值决定要素纸业价值决定要素推导出发点纸业价值决定要素原料控制力：随着纸业规模、技术、渠道等要素的趋同，成本在盈利能力上的作用凸显，率先采取林纸一体化模式及建立废纸回收体系的厂商相对于传统车间型厂商会具有明显的低成本优势。原料控制力意味着持续竞争力，因此成为纸业第一层次的价值决定要素。行业竞争态势：竞争程度决定了行业平均利润率，它具有周期性，竞争参与者对此无法抗拒，这种竞争态势因而成为纸业第二层次的价值决定要素。公司竞争力：在同样的资源控制和行业竞争

5、态势下，公司间的管理素质所形成的不同经营效率仍将导致盈利能力上的差异，它属于纸业第三层次的价值决定要素。因此，原料控制力——行业竞争态势——公司竞争力三个要素递次决定着纸业价值。强调：成本是纸业盈利能力的主要决定因素纸业公司竞争力的两个基本来源：低成本：纸浆占各类纸品生产成本的60~85%，是最主要的成本要素。但中国纸浆至今不能自给，其中木浆缺口为60%，废纸缺口为50%，尽管部分公司采取外购木材自产纸浆，但木材40~50%的高毛利率及纤维占木浆成本的60~70%令该制浆模式损失大部分利润，唯有采取林浆纸一体化的公司才具有终极的成本优势。差异化：造纸技术主要蕴涵于设备中，目前设备标准化程

6、度高、设备供应商集中度高使技术在公司间差异不显著，产品同质；此外，纸品为工业原料，其品牌和服务差异也难以明显体现。因此，中国纸业竞争优势主要体现在成本方面，产业链完备的一体化公司在成本上明显低于仅从事生产环节的车间型公司。估值要素一：原料控制力原料消费比重及进口依存度在影响毛利率的成本方面，从国内纸业发展历程中我们看到：在低消费层次下的以草浆为重要原料的80年代，山东、河南等农业省份的纸业发展迅速，这得益于该区域麦草资源相对丰富使企业具有较强的低成本优势；在纸品趋于高档化、木浆及进口废纸成为重要原料的90年代至今，国内因缺浆而不得不大量进口，企业具有相同的成本基础，规模扩张成就了如晨鸣纸

7、业、华泰股份、太阳纸业等大型企业，这一时期基本不存在具有原料控制力的企业，当时市场总体供不应求，规模是竞争力核心。麦草控制力其实处于成本本源层面，它的日益淡出源自产品高档化和环保要求，规模在高档化市场发展中充当了阶段性竞争力来源的角色，本世纪初从事林浆纸一体化的先行者把行业竞争力来源复位并提升至更高层次——林浆控制力。纸业竞争格局正在发生重大变革，原料控制力成为新的竞争力来源或盈利能力提高的核心驱动力，“得林浆者，得天下”。估值要素