企业债转股后的股权价值分析

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1、企业债转股后的股权价值分析王少豪张发树内容摘要：企业债转股后的股权价值是资产管理公司以及国内外众多介入不良资产市场投资人所关心的问题。企业帐面资产重置成本加和的评估值并不能解除他们对这些企业是否物有所值的疑虑。科学而详尽的股权价值分析才是得出令人信服的评估结果，从而为投资决策提供依据的最好方法。企业股权资本的变动本是资本市场的普遍现象。但中国国有企业的债转股却是在由计划经济向市场经济过渡的特殊背景下的一个特殊的现象。1999年中国政府决定成立信达、华融、长城和东方四家资产管理公司，专门收购、管理和处置从四大国有商业银行剥离的不良资产。这一举措表明了中国政府希望借鉴国际经验来解决中国

2、银行业不良资产问题的魄力和决心。国家赋予资产管理公司三大历史使命：即"化解金融风险、保全国有资产、支持国企改革"。资产管理公司成立两年来取得了令人瞩目的成绩。然而，目前我们评估机构在对企业债转股的评估中基本上是采用重置成本加和的方法评估出企业的整体价值。对于资产管理公司这样独立经营、自负盈亏的企业，它们不想也不可能长期持有这部分债转股形成的股权，而是要在一定期限内将股权在资本市场上进行交易转出，或是由企业自行回购。那末，这部分股权到底是否物有所值？在资本市场上的价位又如何确定？这就是所谓不良资产评估价值与最终处置价值的一致性问题。1在这个问题上，业内人士有两种不同的看法。经济学界相

3、当多的人认为,中介机构根据现行的评估准则确认的评估值，远远高于实际价值，形成了资产评估值和市场价格的落差，造成"公允价值"的内在冲突。因此提出了要如何解决"公允价值"的一致性问题。也有一部分人士认为：资产管理公司拥有国家政策的强大支持，面临的法律环境正在不断改善，巨额的不良资产中也蕴藏着丰富的投资价值。我们认为上述两种观点都在一定程度上反映了目前的客观现实。债转股的企业里虽然大部分亏损严重，前景不明，但也不乏存在巨大投资机会的潜力企业。关键是目前根据帐面进行重置成本评估的价值不能反映真实的企业股权资本价值。而需要对企业债转股后股权价值进行科学而客观地分析判断。前不久在北京举行的不良

4、资产处置国际研讨会上，中国对外贸易经济合作部、财政部、中国人民银行宣布：关于利用外资处置银行不良资产的规定已经制定，利用外资处置不良资产的市场已经出现。我们看到，在中国金融业开始清理多年计划经济留下的沉疴时，一个巨大的历史机遇确实已经展现在我们面前。因此，资产管理公司实际上是站在这一变革潮流的最前沿。如何正确地分析评估企业债转股后的股权价值，从而既不高估某些企业的实际价值，又不埋没另外一些有潜力企业的投资机会将是把这些不良资产尽快放入资本市场，并使之尽快流通的一个十分重要的步骤。一、不良资产正确定价的前提是正确地估价2一位经济学家曾说过：天下没有卖不出去的东西。因为从经济学的基本角

5、度来看，没有卖不出去的东西，只有定价不对的东西。我们要想大量不良资产能够在资本市场里尽快流通，就必须首先正确地认识“资本的市场价值”。企业债转股的资产评估的本来目的就是要给资产定价确定价值依据。但是重置成本法的评估结果很难满足大部分情况的需求，对于很多亏损的企业来说，尽管他们拥有大量的土地、房产、机器设备以及一些其他帐面资产，而且这些资产单独拿出来在市场上确一定价值。但他们组合在一起的效率不高，甚至买主认为他们是不合适、不配套、不好处理。所以其重置成本加和价在资本市场上似乎就显得是要价太高了。资本的本质在于它可以生利，在于给资本所有者所带来的未来收益。因此，资本的市场价值，肯定不应

6、是它的“帐面价值”，大部分情况也不是实物资产的“重置价格”的累加，而说到底，是未来时期内（可以假定无限时期内）预期收益（当前形成的预期）折现值的总和。比如说投资一仟万元建成一个企业，如市场巨大、产品畅销因而利润丰厚，则其资本价值可能会被评估为10亿；相反，由于错误投资10亿元建的厂，市场有限、产品过时没有竞争力，而导致亏损严重，此时评估出来可能只值1000万（可能就等于清偿拍卖后的残值）。这时你若依然按照账面值定价10亿，当然不会有人买，除非靠行政命令叫另一个国有企业去“接收”，但那显然已不是真正的市场原则和买卖关系了。3不良资产的定价问题不单单是一个价值评估的问题，而是一个综合的

7、资产和债务重组的复杂问题。它交易的价格主要从三个方面考虑：首先是对企业目前经营效果的评价，这就是对企业股权价值的分析；除此之外，买方还要考虑的是企业的债务。这些债务的性质、状况和数量；其次就是企业的遗留问题，包括富余职工的安置等等要处理的一系列历史遗留下来的“麻烦”（企业中由于过去产权不清，必定会有许多麻烦）所需付出的代价（包括人力、物力、财力各方面的代价）。计算“资本收益”，最终是“净值”──总收益减去总成本。所以，有几百亿的帐面价值的韩国大宇汽车公司，谈判中只能以